歐元區展望 ─ 緩慢飛升

增長步伐溫和，但有下行風險

我們預期歐元區經濟將繼續反彈，由於第三季表現勝預期，我們將2024年的增長預測上調至0.8%（升0.1個百分點）。除此之外，我們維持低於普遍預測的立場，預期2025年的GDP增長為1.0%，2026年為1.3%（彭博預測：1.2%和1.4%）。我們的展望不變，估計2025年私人消費將帶動擴張緩慢復甦，而投資最終應可在2026年帶來更重要貢獻。

2023年第三季以來，協商工資增長已超出通脹，反映實際購買力有所增加。但另一方面，家庭儲蓄率亦呈升勢，2024年第二季最高達到15.7%，拖累私人消費增長。我們預期實際工資增長將放緩，但同時亦預期儲蓄率將稍為回復正常，意味消費開支將會溫和地持續增長（圖7）。然而，近期前所未見的儲蓄行為，導致更難預測增長加快的時間和幅度。

我們預期於逐步放寬貨幣政策限制一年後，投資將由2025年下半年開始溫和回升，且可能出現大幅度的貨幣寬鬆，足以蓋過利潤率下降構成的拖累。

我們對歐元區增長預測的風險偏向下行。美國大選結果公佈後，貿易政策和地緣政治不確定性升溫。與此同時，歐洲的政治決策受到質疑，因多個國家由脆弱的聯合政府領導。值得留意的是德國將於2025年2月23日舉行大選，而法國和西班牙亦不排除提前舉行大選。政治和經濟不確定性增加，可能代表著持續的製造業困境或會蔓延至服務業，導致失業率出現更急速及大幅度的調整，其於2024年錄得6.4%後，預計2025年和2026年平均將達6.6%和6.8%。

通脹穩定地低於歐洲央行目標

2024年整體通脹顯著放緩，平均通脹應可達到2.3%，低於2023年的5.5%。我們認為從供應條件有改善，轉變至需求疲弱，將會持續影響價格動態。由於國內需求前景乏力，我們預估通脹將在2025年站穩1.9%，2026年則為1.7%，低於歐洲央行2%的目標。

歐元區核心通脹應可繼續輕微下行，由今年的2.8%降至2025年的2.1%，2026年則降至1.9%。雖然增長減慢，但我們認為服務業價格仍會是主要通脹因素。對比之下，我們預測商品通脹將會上升，由今年的0.9%，升至2025年的1.1%和2026年的1.3%。我們亦預期食品通脹將企穩目前約3%的水平，而能源的貢獻預期將錄得低負數，因市場價格期貨繼續顯示前景轉弱。這種動態可能因能源危機政府支援措施陸續到期而部分抵銷。

步向寬鬆貨幣政策立場

我們對歐元區2025年的持續增長預測（平均按季0.27%），仍然低於潛在增長預估(0.33%)。加上歐洲央行2025年大部分時間的通脹未達目標，顯然有理由繼續放寬央行的限制立場。我們繼續預期到了明年6月，存款利率將連續下調25個基點至2.0%，接近中性利率區間。

我們預估2026年潛在增長將稍為加快，與通脹持續低於預期(1.7%)一致。這應可支持歐洲央行採取寬鬆政策立場。我們預期2025年下半年將兩度下調存款利率至1.5%，低於目前市場價格所反映（圖8）。考慮到增長下行風險，我們認為這可能在2025年底前發生，而歐洲央行將被迫步向更加寬鬆的區間。

目前有兩大原因，或會促使歐洲央行的政策反應更加積極主動。首先，與往年相比，歐元區增長疲弱的因素已由供應重新平衡至需求，歐洲央行可透過改變利率政策發揮更大影響力。其次，在放寬立場的過程中，歐洲央行的風險管理或會鼓勵採取進取行動，從而避免最終被迫採取非常規的措施，包括負利率及／或量化寬鬆。

雖然出現輕微融資壓力，但我們認為歐洲央行改變資產負債表縮減步伐的機會不大，預期到了2026年底，過剩流動性將達到約2.5萬億歐元，遠高於疫情前水平。不過，我們將關注歐洲央行營運檢討的更多長遠細節，包括長期流動性注入和結構化債券組合的前景。

財政政策：法國將繼續受關注

歐元區的公共財政緊絀，仍會是整個歐元區的焦點。各國近四年來首次按照歐盟規則（經修訂）提交財政預算計劃，而這些規則曾經暫停四年。

我們質疑歐元區的財政立場，會否具有如這些計劃所建議的限制力度，德國大選應可在這方面提供參考。此外，一些成員國的財政預算建基於樂觀的增長假設，這可能導致與目標相比出現落差，尤其是法國，而歐洲委員會於秋季亦已作出類似預測。最後，意大利和西班牙明年將如期獲得更多歐盟復甦基金(Recovery and Resilience Facility)的資金。

除此之外，法國和意大利推遲削減赤字，導致公共債務佔國內生產總值的比率增加，這反映了前者的計劃調整面對難題，而後者需要計及「超級獎勵」的稅務減免。這突顯了如增長下行風險成真，這兩個國家以至整個歐元區的脆弱性。

政治：缺乏動力解決重要問題

德國總理朔爾茨結束了該國的紅綠燈聯盟，呼籲於2025年2月23日提前舉行大選，較原訂計劃提前9個月。據目前民調顯示，基民盟／基社盟與社民黨聯盟或重新執政，但未能確定能否獲得足夠選票，於國會佔據絕對多數。我們的基礎情景不認為德國的財政立場會轉向寬鬆，原因是難以達成推翻「債務煞車」規則所需的三分之二國會多數，但我們預期財政立場的限制程度會輕微降低。總括而言，這些選舉難以大幅改變國內或歐洲前景。

法國和西班牙的政府聯盟亦相當脆弱；因此，我們不能排除兩國有可能於未來數年內提前大選。這些局勢發展亦突顯了新歐洲委員會的弱點。

這令歐洲在面對美國新任總統特朗普可能造成的新一輪經濟挑戰時，處於乏力的政治和政策位置。國內或全球關稅上調，或會加劇長遠經濟挑戰，包括人口結構、競爭力及低生產力增長。主要首都的政府處於弱勢，或會使可有效應對地緣政治問題的回應措施更見艱難，其中烏克蘭可能是歐洲最重要的問題，此外亦包括中東和氣候變化挑戰。