債券市場的通貨再膨脹交易對存續期有何影響?
2021年,政府債券市場的波動性不斷上升,導致市場在2月底出現若干較大波動。市場的普遍共識是,由於疫苗在全球各地推出、經濟好轉,以及未來幾個月禁足限制減少和放寬,市場出現「通貨再膨脹交易」(reflation trade)。
若一切順利,政府債券孳息率將會走高、信貸息差收窄,股市亦將揚升。雖然我們在3月初撰文時注意到風險資產出現少量波動,但考慮到政府債券的上升速度和規模,未來可能還會有進一步的波動。
波動的程度及其影響
美國10年期國債由年初至今累計上升60個基點,遠遠超出1月份所說的1%水平,目前上試1.5%,為去年2月以來的最高位。
德國國債孳息率表現領先,雖然仍為負值,但尚且從-0.6%的低位升至2月底的-0.35%。英國國債同樣錄得上升,10年期孳息率處於與疫情前一樣的水平 (0.8%)1 。
儘管大多數人會根據價格變動而不是孳息率變動進行買賣,但綜觀上述情況,今年債券市場整體下跌。國債、美國信貸和新興市場債券年初至今的跌幅超過3%,而存續期較長的英鎊信貸和利率市場的跌幅接近4%至7%。高收益債券是少數造好的市場之一,回報率為1%。縱使出現「通貨再膨脹交易」,名義孳息率的上升卻抵消盈虧平衡擴大帶來的收益,通脹掛鈎債券下跌1%至2%。
債券市場的波動排除了加碼量化寬鬆或進一步降息的可能性,並在一定程度上扭轉了供需失衡造成的估值過高。
債券拋售何時會變成 「減債恐慌」(taper tantrum)?
要當心的一件事是,2013年和2015年的情況可能重演。我們長久以來一直認為「債券價格就是貨幣價格」,迅速進取地對美國國債進行重新定價,有可能令息差沿着信貸曲線進一步擴大。所有市場均爭相獲得投資者的資本,如果國債孳息率上升、息差收窄,則有理由認為,邊際流動會在某個階段更傾向於存續期風險多於信貸風險,尤其是當政府債券市場消化利率上升、通脹高於預期等因素,或者相反,投資者預計風險資產的違約率會高於當前價格所反映的水平時。
我們還沒有到那個階段,但接近2月底時,我們開始看到風險資產的疲軟,與大多數的資產拋售潮成正比關係。顯然,要在那種環境下獲利是非常困難的。
然而,中期前景有所好轉
隨着孳息率回到2020年初的水平,價格現正反映增長環境好轉,以及加息有可能早於美國聯儲局所提出的目標時間 (2023年)。到某個階段,這將提供一個買入機會。如果孳息率繼續走高,債券的中期回報前景相當令我們期待。
我們的核心中期理論不變:走向後新冠肺炎世界不會是一個簡單直接的過程。增長率和通脹率將走高,但按理說仍然需要大量貨幣和財政刺激措施的支持;而央行依舊需要相對較低的孳息率,才能讓市場運轉、增長暢旺。隨着債券市場開始在短期內消化利率上升因素,對抗該變動的機會將會出現。
目前,投資者應對某些固定收益市場採取較謹慎的態度,但倘若上述波動性持續,則可能會創造一些引人入勝的入市點。我們將繼續密切關注市場,並定期向投資者匯報我們的最新想法。
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