因子投資怎樣反映2022年的情況？2023年前景又如何？

重點

• 因子投資（factor investing）讓投資者識別一些公司的共同特徵，並把它們歸類，達致可識別和重複的回報模式
• 我們認為如要了解2022年的投資者行為，價值、質素、動能和低波幅為部分最重要的因子
• 為迎接新一年，我們認為投資者可受惠於多元化的因子配置，而質素和低波幅可組成最佳組合

長期以來，股票投資一直與回報和潛在短期風險有關。市場因眾多原因而升跌，但投資者對每項事件的反應有著若干一致性。50多年來，一些投資者已確定及分辨出部分公司的共同特徵，這類公司往往能提供可識別和重複的回報模式。這種投資技術一般稱為因子投資（factor investing）。

有關因子的重要學術研究眾多，其中最著名的可能是諾貝爾經濟學獎得主Eugene Fama和Kenneth French撰寫的「Common risk factors in the returns on stocks and bonds」。二人把規模和價值，以及市場回報確定為因子，它們主宰著多元化投資組合的回報率逾90%。多年後，經過大量學術研究，我們掌握了一系列因子，有助量化風險和了解投資回報。

這種投資方式在2022年發揮極大作用。去年，疫情影響仍然持續，尤其是中國；歐洲則爆發戰事，俄羅斯2月入侵烏克蘭，戰事一直持續至年底。基於種種事情的特殊性，市場在去年持續動盪，相信投資者和學者在未來一段時間仍要繼續分析和討論。事件令全球受影響，通脹迅速上升，觸發市場持續討論央行為控制物價上漲而加息的幅度和速度，令大部分投資者惴惴不安。

然而，如我們從因子的角度看，便能深入了解投資者在2022年的行為模式。雖然有數百項因子可以用於此分析，但我們認為最重要和經過學術驗證的組別分別為價值、質素、動能和低波幅。

下圖顯示了對比標準MSCI全球指數的表現，2022年每個月每項因子的傾斜度：

資料來源：安盛投資管理、Refinitiv、MSCI。所有數據以美元計值。

我們將在下文探討每項因子，回顧他們在2022年市場大幅波動時的表現，並展望未來，探討他們在2023年的表現將如何。

價值

價值就是尋找被低估，即估值可能誤估的股票。股票錯誤定價的程度屬主觀判斷，但一般投資者會將一系列基本因素，對比現時股價作分析。基本因素可能包括賬面值、過去及／或預測盈利、股息及／或現金流等指標。價值投資者希望從現時為公司基本因素支付的價格，與他們認為股票未來可能值得的價值之間的差異獲利。

2022年前，長時間超低利率侵蝕了價值投資的歷史回報溢價。一些投資者利用貼現現金流模型確定未來現金流現值，但低利率令假設超出一般水平，現有估值高昂，因為預測未來增長和低資金成本同樣地高。

但隨著利率迫近5%，且企業盈利預期下降，這些假設受到重新審視。此外，與大部份估值最高的股票不同，價值股一般提供短期內實質現金流的前景，以及高於低風險資產收益率的盈利收益率（即市盈率的相反）。

結合能源和金融等周期行業的領先表現，使價值成為2022年表現最佳的因子。這種對價值的頓悟值得留意，也受到投資者歡迎，皆因價值投資者長期受各種消息困擾，指價值投資已死，快速增長的輕資產亦順勢崛起。

質素

相對質素的計算方式包括評估公司已錄得的盈利水平和持續性，或分析資產負債表健康狀況，同時可納入未來盈利怎樣增長或下跌的分析。一般而言，優質公司往往可產生穩定盈利，股價波動也可能較小。

去年，質素因子的表現並不尋常，投資者持有優質公司本應獲得回報，但實際上卻表現欠佳。背後原因何在？一般而言，優質公司擁有穩定及可重複的現金流，且可以通過某些獨特產品或極高門檻的行業，為其盈利能力建立護城河。

然而，看看2021年12月底MSCI美國質素指數內的股票，如將這類股票與增長指數比較，兩者具有高度的共同性。蘋果、微軟、Meta和英偉達（Nvidia）等公司均位列前10名。2022年的衝擊不但令人質疑投資者應為增長支付多少溢價，亦令人質疑公司是否可以犧牲向股東派付現金，作為追求增長的代價。

因此，質素因子在2022年被重新評估，投資者應為質素支付多少價格？質素本身在通脹時代又是否可以持續。

低波幅

波幅計算出股價回報在一段時間內的變化。低波幅策略即找出相對股價波動最低的股票。這類公司一般具有穩定的基本因素，如資產負債表強勁，且盈利穩健。

低波幅在危機中表現不錯。與過去的危機一樣，在4月、6月和9月的壓力高峰期，投資者尋求保護資本，紛紛湧向對市場走勢敏感度最低的股票。表現方面，唯一接近的因素是股息收益率，因股票總回報部分變得比價格回報更重要。

在壓力時期，這種持有低風險資產的自然傾向已成為常見現象，2022年無疑鞏固了這觀察。低波幅投資再次證明，它可以成為任何資產配置者的有效保險策略。

動能

簡單而言，動能計算了在特定時期內（一般為過去12個月）相對於市場的價格變化率。高水平的動能可以為一間公司的基本因素帶來積極變化，而低動能可能預示公司未來基本因素減弱。

因此，動能策略嘗試把握公司的情緒趨勢，從學術角度看，往往代表著計算股價的相對強度。深入一點地看，此因子可能包括顯示商業動能造好的其他特徵，並納入盈利修訂或傳媒氣氛。

動能投資的吸引力，在於它只是簡單地跟隨市場趨勢，買入表現良好或普遍預期表現良好的股票。以2022年為例，下圖顯示了MSCI全球動能指數的12個月滾動回報，與MSCI全球價值和增長指數的關連性。

資料來源：安盛投資管理、Refinitiv、MSCI。所有數據均以美元計算。

2021年疫情後增長階段的動力，顯然由2022年的通脹和利率敏感環境主導，因此，動能與價值之間的關連性更高。

這反映了動能的哪些特質？某程度上，動能就如加速器，通過改變配置來配合任何流行趨勢，2022年結束時，動能與價值的表現更為一致，與增長的關連性則稍為下降。這也適用行業層面。根據Refinitiv的數據，在能源業錄得表現強勁的一年後，到了2022年底，MSCI美國動能因子ETF的25%已分配至能源股。年初，比例只有5%。

2023年前景如何？

因子投資的精髓，在於歷史趨勢或可讓我們窺探股票的未來表現。

2023年，我們對質素最為樂觀。雖然質素在2022年未能表現出正常防守力，但經濟放緩意味著投資者可能青睞有盈利增長的股票，並可能為此支付溢價。質素因子在2022年的整體表現欠佳，意味著市場上有估值更吸引的優質股，這或可為該因子在2023年帶來額外動力。

這種相對估值論點，讓我們相對看淡價值。雖然我們預期利率上升將支持價值，但與質素／增長的估值差距，使這種策略的吸引力降低，而周期性的價值（如石油）可能在經濟衰退下開始表現欠佳。

估值也是我們在2023年對低波幅風格持中性態度的原因之一；這類股票的價格在2022年後處於高位，但鑑於宏觀經濟前景的巨大不確定性，我們認為波幅可能加劇。在低波幅作出配置，可能是來年的重要防守型倉位，但如宏觀經濟狀況勝預期，則會有落後大市的風險。

動能是我們最不看好的因子，因動能只以價格為基礎，而非更基礎的指標（如盈利修訂）。如地緣政治或宏觀經濟形勢有變，動能可能迅速波動，但我們認為在不確定的2023年，一般典型價格動能指標的固有滯後可能成為不利因素，短期反彈和波動期，可能使跟隨趨勢更加困難。

保持多元化

因應2023年的前景，我們認為投資者最適合分散投資多項因子。我們認為，質素和低波幅可成為投資者的最佳因子組合，有能力駕馭2023年的任何潛在變化，加上考慮到2022年的極端價格波動，使用主動管理的因子策略較被動配置在一般商品化因子，或可獲得更佳回報。未來一年，股票投資者難以一帆風順，風格和配置多元化可能比近年更為重要。