非常週期

這個商業週期包括了一些熟悉的元素：勞動市場緊張、通脹和貨幣緊縮。然而，還有許多獨一無二的情況。疫情期間，全球GDP以記憶所及的最快速度下跌，其後回升。自此，通脹一直處於今個世代的最高位。期望一切迅速回復正常未免極端樂觀，尤其是地緣政治環境仍風險處處。通脹、利率和增長短期內未見確定，投資者或需繼續面對意料之外的事情。好消息方面，科學發展有助我們在未來達致更優質、清潔及可持續的增長。下一個工業革命階段，將迎來獲利機會。

不正常週期

我們逐漸看清目前並非正常的商業週期。前景難以預測，且大有可能出乎預期。我們需要嘗試了解三大主題：重新設定貨幣政策；疫情的後續衝擊；及由科學主導金融的長遠增長主題。所有主題均對現行週期、未來增長和通脹及金融市場產生重大影響。

通脹與利率

通脹是一個表徵，由多年貨幣寬鬆、疫情和俄烏蘭戰爭造成供求中斷引致不平衡而造成。去年的通脹迫使貨幣政策徹底改變。經濟師、金融市場參與者和央行行長似乎並不知道這種改變會在何時完成，及最終造成的影響。央行希望改變現狀，官員表明他們正在關注數據。他們誤判了2022年的通脹升幅，並擔心通脹能否充分回落。因此，如數據公佈偏離全球在疫情前通脹2%的美好環境，均意味著央行官員可能更加鷹派，市場預期最終利率再度上調。

屢創新高

繼上一輪在2月初加息以來，美國、歐洲和英國的市場隱含利率高峰已上升25-50個基點。除非數據回軟，否則我認為在3月中的下一輪央行會議後，市場仍會有類似反應。官方利率每次增加，均可能令市場預期未來再度加息一至兩次。只有央行首肯，市場才能真正轉向——即物價和勞動市場數據軟化，央行行長願意表示加息行動已經結束。我們似乎仍未達標，但市場對此引頸以待。

2月債券錄負回報

收益率上升，債券繼在1月錄得極佳表現後，為投資者帶來一些負總回報。收益率曲線仍然向負面傾斜，隔夜利率遠期市場的中期平衡利率方面，美國和英國市場為3.5%至4%，歐元區則為約3%。數字低於現時水平，但遠高於疫情前的利率水平。此外，央行儲備減少和銀行貸款標準收緊，導致廣泛貨幣增長崩潰。這可能造成多種後果，由低估通脹壓力而緊縮程度不足，以至政策過度限制的錯誤。

下行之路未見順利

由於能源價格下跌、供應鏈問題減少及一些地區的經濟活動轉弱，通脹應會繼續下行。但勞動市場仍然緊張，為工資增長加快構成風險。工資是眾多公司最重要的成本，工資上漲會侵蝕利潤率，即利潤減少。這意味著為支持增長所提供的資本減少，股票持有人的投資回報可能降低。

去年，消費物價指數（CPI）的按月升幅遠高於過去30年的平均水平，升勢需要回落。截至目前為止，1月CPI數據仍然遠高於1月份的歷史平均水平，尤其是美國。除非按月通脹數據回復正常，否則全年通脹暫時不會降至疫情前2%的水平。另一個重點是通脹使央行行長維持鷹派立場，促使利率預期繼續高企。最終信貸和股票將受到打擊，因利率越高，達成「軟」著陸或「不」著陸將更加困難。

疫情的後續影響

疫情對市場仍然構成後續影響，尤其可見於勞動市場，工人短缺，且參與率尚未完全復甦。根據美國勞工統計局的數據，2020年許多經濟領域因為封鎖而備受打擊——以醫療護理和酒店業為例，人手水平才剛剛回到2020年2月的水平。疫情期間，我們的工作模式加快轉變，因此，我們目前看到的數據能否反映勞動市場實況仍屬未知之數。值得留意的是，現時勞動力短缺，且通脹工資有增長。英國方面，脫歐是為主要因素之一，而其他地區則普遍因為疫情。無論如何，企業和政府均需要作出回應，意味要在自動化方面加強投資。這代表了當局需要制訂影響勞動力供應的政策，包括稅收、培訓、福利和移民。

地緣政治

疫情、能源危機及由此引致的全球貨幣政策轉變，繼續讓經濟前景蒙上陰影。地緣政治趨勢使形勢挑戰重重，這些因素互相影響。疫情令供應鏈中斷，使公司深入考慮物流和安全問題。超級大國的關係惡化，則加劇了相關擔憂。擔憂更已成真，因相關政策已促成——美國已立法限制向中國供應科技。一些美國科技公司曾把中國作為廉價製造基地，生產由美國智能資本設計的產品，這種商業模式正備受威脅。此外，俄羅斯入侵烏克蘭已達一年。能源價格已回落至戰前水平，但政治風險增加，迫使西方政府把更多財政資源調配至國防。

科學

在種種困境之下，我們仍有一些正面的結構變化。利用     科技可以降低成本或提高生產力（或兩全其美），為全球生產能力帶來重大變化。應付氣候變化的需要，加上新冠疫苗的開發速度，使科學的重要性高於金融。未來，資本部署將更有效率。我過去曾經描述過一個世界：來自太陽和風能的清潔能源，為消費者和企業（能源系統民主化）帶來巨大優勢，同時可減少依賴化石燃料的限制，這種資源在爆發主權衝突時，往往被作為武器之一。推動清潔能源的科技發展步伐迅速，這可見於企業開支和政府行業政策。最近引起我注意的另一個消息是電池生產成本和政府補貼下降，令Tesla基本電動車型號的價格，低於美國普通內燃機汽車的成本，且兩者有著一些差距。

股票、科學與增長

生物科技進步有助開發新藥；物流鏈、運輸網絡及生產設施進一步自動化；人工智能應用在眾多服務業領域，這些發展均令人非常振奮。資本已開始流入相關活動，且速度有所加快，從經濟利益看，收益可能大增。環球經濟在本世紀遭受無數次衝擊，但科學可為未來提供更大的穩定性。流入科技的資本，可推動更有效地利用自然資源，醫療護理進步可改善人類福祉，且能夠降低能源資源衝突的風險。與支持日趨複雜的金融架構相比（潛在經濟現金流極難識別），這應該得到更多回報。

中國在疫情過後將繁盛發展？

這些都是高水平觀察，但有時我們需要遠離屏幕、忽略市場評論，並思考現實世界。我們的確面對很多短期不確定性，不過我們已知道利率偏高，即是說我們或可從投資風險較低的金融資產獲取更多收益。債市的收益率相對較高，投資債券的大部分回報來自收入，尤其是短期策略。因此，當增長不確定時，收益率向上往往可支持重視收入的策略，就如現時一樣。放眼未來，信貸極具吸引力（正如我上週大力宣傳般），原因是利率即將見頂，如利率的長期預測正確，我們或可受惠於巨大的信貸風險溢價。

在後疫情的經濟主題上，中國是在全球值得留意的股票市場。經濟在2021年至2022年復甦，所有地區的企業盈利大增。中國上市公司的盈利已連續五年持平，甚至錄得負增長。重新開放和更加側重增長的政策，可以推動盈利，或可為該市場的投資者貢獻可觀回報。

長遠增長

長遠而言，我們應聚焦增長。結構性的變化可提供增長機會。脫碳科技漸見便宜，且獲得更多補貼，意味著全球適應淨零排放之際，這類科技將強勁增長。加快採用人工智能，將促進價值鏈的軟件服務和科技製造，同時提高有能力採用和使用這類科技的企業的生產力。不論人們怎樣看加密貨幣，數碼化未來仍需要發展一段時間，才能提供金融服務、智能合約，甚至如政治允許，提供更有效的公共服務，包括收取和退還稅款，以至醫療護理和教育等。過去20年，數間知名科技公司的盈利呈非線性增長，情況可能再次發生。看看錄得非線性增長的板塊，便能發現科學可較金融帶來更大動力。