2025 年美國高息債券展望

美國高息債券市場 2024 年實現了 8.2% 的誘人總回報率¹ ，跑贏投資級信貸和政府債券等其他定息類資產。

* 12 個月總股息孳息率
資料來源：ICE BofA、標普道鐘斯指數、富時羅素指數

我們發現，在關鍵數據背後，2024 年美國高息債券的市場情形在不斷變化。這種變化圍繞利率展開，貫穿 2024 年。受強勁經濟和持續通脹之影響，美國國債孳息率 2024 年頭幾個月大幅走高；隨後隨著市場焦點轉向勞動力市場的疲軟跡象，孳息率從 4 月份高點穩步回落，整個夏季持續下跌，第三季度大幅下滑。聯儲局 9 月份超預期減息 50 個基點，為各定息市場帶來進一步利好，尤其是緩解了因利息支出過高而陷入掙紮的低品質高息債券發行人的困境，同時也在一定程度上推動了 CCC 債券再創佳績。

然而，由於市場關注美國大選結果，利率在第四季度再次走高——這可能會影響聯儲局 2025 年減息步伐。與 2023 年底市場對聯儲局鴿派態度做出積極反應形成鮮明對比的是，2024 年底聯儲局放鷹。市場認為，即將上任的特朗普政府政策議程的影響以及未來通脹和利率走勢存在不確定性。

2025 年美國高息債券關鍵焦點

特朗普政府的潛在影響。

我們當時預計，無論誰獲勝，11 月美國大選的結果均不會對美國高息市場產生重大直接影響，但共和黨入主白宮並拿下參眾兩院，為特朗普實施其政策綱領留下了更大空間。隨著政策細節變得比國會分裂時更加清晰，這可能引發更強烈的市場反應，因為在國會分裂的情形下華盛頓更可能陷入僵局。美國政局對高息債券的部分潛在間接影響敘述如下：

• 修正通脹、GDP和減息預期。市場預計，特朗普議程的綜合影響——尤其是財政政策、移民和貿易關稅政策——可能會引發通脹，從而限制聯儲局按市場預期減息的能力。此外，由於赤字已達到 GDP 的 6%² ，為支援財政擴張而加大舉債力度可能導致美國國債市場進一步波動，從而影響高息債券利差水平和整體風險溢價。
• 關注國內使美國高息債券免受關稅和貿易戰影響。進口減少、國內需求增加可能在初期滿足特朗普減少貿易逆差、讓美元走強的願望。鑒於美國高息市場主要面向國內，其對外國企業創收的依賴較小，受全球外匯市場的影響也小於投資級市場，這意味著它應該更能抵禦潛在的關稅和貿易戰影響，並可能從國內對商品和服務的需求增加中受益。
• 並購會回暖嗎？特朗普希望降低企業稅率並提倡放鬆管制，這對企業來說應是利好。最值得注意的是，放鬆管制應會促進並購活動。由於特朗普提名安德魯·弗格森為美國聯邦貿易委員會 (FTC) 主席，並購活動在經歷一段沉寂期後可能會有所增加。弗格森曾批評現任主席莉娜·汗反對並購活動並且具有「反商業」傾向。並購增加往往對高息公司有利，因為這些公司通常會被大公司收購，但這可能會使潛在供應增加，從而對技術面產生影響。
• 持續通脹仍是最大風險。 我們認為，2025 年及以後特朗普的政策對高息債券（以及所有市場）形成的最大風險是持續通脹。這意味著聯儲局無法進一步減息，甚至會再次升息，這可能產生連鎖反應，導致再融資活動下降、波及高息市場的利息保障倍數以及整體市場情緒。在這種背景下，債務管理措施增多以及直接違約的情況可能會隨之而來。

較低的正 GDP 為高息提供了潛在的最佳均衡點。

目前，我們仍然認為，未來幾年美國經濟成長會繼續溫和放緩，但不會大幅下滑。儘管衰退風險仍存，我們依然考慮了兩種簡化情景來預判高息債券在這種背景下的表現：

1. 經濟繼續成長，但速度有所放緩。這仍是我們的核心設想，並且美國高息可能因此獲得一個具有建設性的環境。這是因為高息公司應有足夠的空間運營並提升收入/EBITDA，但又不會出現可能導致企業過度繁榮的經濟過熱，或可能導致資產負債表惡化和違約率上升的經濟衰退。特朗普的減稅和放鬆管制議程應會在短期內促進 GDP 成長，但長期前景並不明朗。GDP 保持在較低的正區間即會有利於高息債券之回報。
2. 經濟運作過熱，通脹持續走高。正如聯儲局去年 12 月在上調 2025 年 GDP 預測時所言，現在經濟要是放緩，起點可能比之前預期的更高。倘若經濟強於預期加上特朗普的政策導致通脹再次飆升，聯儲局的寬鬆空間就會變小。在這種情況下，我們預計，部分高槓桿、低品質高息債券的強勁表現將出現逆轉（這些債券 2024 年第三季度因減息預期而大幅上漲），而美國槓桿融資的分散度將再次回升。基於利差和較短的存續期，高息債券的表現仍應優於投資級債券，但這種分散性在多大程度上會轉化為負面風險情緒並產生更廣泛的影響還有待觀察。

減息……已經開始，但何時才會停止？

聯儲局 2025 年將如何保持微妙平衡成為了萬眾矚目的焦點。拋開特朗普議程的影響不談，聯儲局的目標是確保貨幣政策具有足夠限制性，俾使通脹率回到 2% 的目標，但又不至於導致失業率上升。根據目前的前景，2025 年應仍留有一定寬鬆空間，但眼下的風險在於，政策似乎傾向於在較長時間內維持高利率。

我們認為，對於大多數美國高息公司及其償還利息支出的能力而言，最重要的因素不一定是最初的減息規模或者後續的減息速度或幅度，而是聯儲局已經開始減息。不過，對於高息市場中品質較低、規模較小的公司而言，前者更為重要，因為此類公司正深陷高額債務和槓桿過高的泥潭。

我們認為聯儲局放鬆政策對美國高息公司有三大影響：

1. 支撐對利率更為敏感的 BB 級市場，儘管由於自首次減息以來 10 年期國債孳息率應聲上漲，此尚未實現。
2. 為電訊、媒體和醫療保健等行業某些瀕臨破產的大型公司減輕負擔。對於這些行業來說，最初減息 50 個基點的意義更為重大，其中部分公司還受益於並購等其他利好因素，從而為 2024 年第三季度美國高息市場回報做出強勁貢獻。聯儲局 2025 年進一步放鬆政策的程度對此類發行人的影響最大。
3. 隨著專案重啟，一些行業（尤其是製造/建築產品行業）近期的資本支出下降有可能趨於穩定。這可能會導致通脹壓力重現——聯儲局需要謹慎地進行平衡。

高息債券基本面將保持健康，儘管負債管理措施*與違約之間的差距可能進一步擴大。

儘管宏觀形勢依舊充滿不確定性，我們仍認為微觀形勢對高息市場而言然仍更有利，即使存在細微差別。作為自下而上的投資者，識別這些趨勢是我們的主要關注點。我們看到 2024 年許多積極的基本面主題將延續到 2025 年。不過我們預計，不良資產置換將在 2025 年佔據頭條。今年的關鍵主題包括：

• 隨著經濟不平衡，各行業趨勢將繼續分化。過去兩年，人們非常關注面向消費者的行業（如零售、休閒、酒店、遊戲）所展現出的彈性，因為它為美國經濟提供的支撐強於許多人預期。到 2025 年，我們預計消費趨勢將形成更加細微的區別，特別是在更依賴低收入消費者的行業，因為其現在已顯示出疲軟跡象，許多零售/消費品公司的收入預期都在下調。然而這類行業所面臨的並非全是壞事，因為大型零售商憑藉更大力度的價格促銷而表現良好，而高收入消費者似乎也過得不錯。儘管競爭激烈、房價上漲，遊戲和酒店業務仍保持穩步成長。後疫情時代，部分休閒旅遊，尤其是郵輪旅遊，繼續展現出消費者對其產品的強勁需求，價格較2019 年強勁上漲，入住率也恢復到疫情前的水平。

  2025 年的另一個焦點領域是，由於利率走低，製造業和房地產相關行業中被推遲的專案將在多大程度上重啟。這有可能使近期部分行業資本支出的下滑趨勢趨於穩定。儘管其在很大程度上視乎利率走勢，但若實現，這些行業的盈利勢頭將因此改善，並且可能視情況形成一定通脹效應。

  如果 2025 年利率預期確實走高，則電信業高槓桿領域的行業趨勢值得關注。此類公司的資產負債表會直接面臨更高的浮動利率，利率走高還會減少它們可以承接的大型專案數量，而這些專案是未來收入穩定和成長的助推器。相反，若利率走低，利息支出減少，這些公司將獲益最多，而根據最近的熱點新聞，人工智慧資本支出增加，對數據中心進行投資，再加上特朗普希望推動國內經濟活動，這些都可能對此類公司有利。具體到特朗普政府可能實施的政策議程，我們預計某些高息行業將受到更大的直接影響，特別是醫療保健、能源和媒體。

  

• 基本面保持韌性，反映出多年來轉向更高品質高息債券市場的進程。槓桿率並未明顯上升，利息保障倍數也僅從 2021-2022 年的高點略有下降。這證明瞭許多高息公司在適應高利率環境方面表現出的聰明才智，也反映在了信用評級趨勢中。2024 年高息債券按發行人劃分的升級與降級比率為 1.22，延續了前幾年的強勁勢頭（2023 年為 1.00，2022 年為 1.35，2021 年為 2.31）。³ 這在 BB 和 B 級中表現得最為明顯，而 CCC 信用趨勢的分散性依然最高。因此，美國高息債券市場 BB 債券的占比如今為 53%，而全球金融危機之前為 38%（見圖表）。⁴

  由於私人信貸快速成長，當今高息市場在更大程度上也由上市公司組成，而由於上市公司需要遵守的報告要求更加嚴格，資產負債表健康狀況的整體透明度也有所提高。不過，我們確實預計，槓桿貸款市場的負面信貸趨勢將在「更久更高」的利率環境下持續，2024 年其升級與降級比率為 0.60（2023 年為 0.49，2022 年為 0.67，2021 年為 2.00）³ 。若發生多檔降級，評級為 B 或更低的貸款市場可能會有很大一部分要努力應對利息支出上升所帶來的更直接的影響，因此會繼續對所有美國槓桿融資構成威脅。

• 違約率仍低於長期平均水平，儘管違約率和不良資產置換之間的差距可能會擴大。美國高息債券違約率持續下降，至 2024 年底降至三年來的最低水平 1.5%（不包括不良資產置換則為 0.36%），體現了高息債券強勁的基本面和技術面。⁵ 我們對基本面而非宏觀訊號的持續關注，使我們對過去幾年的違約預期有了更積極的解讀，並且我們繼依然預計違約率將保持在 1-3% 的低範圍內，低於長期歷史平均水平。⁶ 儘管如此，我們預計偏向於不良資產置換的行動會增多，因為資本結構不適用於當今高利率環境的公司希望透過庭外和解來避免直接破產。特別是，電訊、媒體和醫療保健領域的某些瀕臨破產的大型公司，有可能推高違約/不良資產置換活動，因此 2025 年的違約率很可能視乎這些公司之狀況。值得注意的是，槓桿貸款和高息債券違約之間的差距，目前處於 2000 年 7 月以來的最高水平，貸款市場的不良資產置換是違約活動的最大組成部分。⁷

在投資者需求重現的提振下，美國槓桿融資的技術面將繼續呈現積極勢頭。

• 透過槓桿融資拓寬資本市場管道，支援各類宏觀情景下的公司融資需求。2024 年又是技術因素不容小覷的一年。這一年，技術在支持高息發行人度過貨幣緊縮時期上發揮了關鍵作用，但這個主題超出了高息債券市場的範疇。由於美國對新發行抵押貸款債券的需求回升（美國抵押貸款債券新發行量幾乎以過去十年中最快的速度成長），貸款市場技術面一直異常強勁。⁸ 同樣，2024 年貸款和私人信貸之間的跨市場再融資量也大幅增加——為私人信貸提供再融資的貸款活動以及為貸款提供再融資的私人信貸活動均是如此。這尤其有助於降低不良信貸的再融資風險，也使高息債券發行人受益。事實上，B3 或以下評級的債券和貸款發行量已升至歷史最高水平⁹ 。
• 隨著波音公司再遇危機且並購活動升溫，市場環境繼續利好明日之星/墮落天使。2024 年的某個時候，波音是否會被降一級成為高息債券發行人，成為了價值 540 億美元的問題。波音公司最終透過發行優先股和改善薪酬協議結束了工人罷工，緩解了燃眉之急。現在波音公司成為有史以來最大墜落天使的風險已經降低，明日之星/墜落天使 2024 年保持了勢頭，2025 年的前景看起來也更加樂觀。幾家大型高息發行人都有可能升級，尤其是加勒比和嘉年華等郵輪公司。與 2024 年一樣，明日之星的總體數量可能會低於 2022 年和 2023 年兩個豐年，但相對于墮落天使的比例仍應為高息市場帶來積極的技術面，而並購活動的增加可能會進一步支持明日之星的形勢。
• 高息資金流回暖。在連續三年的資金流出之後，受聯儲局寬鬆週期、低違約率和高息率的推動，高息債券資金流在 2024 年出現反彈，流入金額突破 164 億美元（ETF 流入金額為 102 億美元）。¹⁰ 這反映出投資者對該類資產的情緒有所改善，我們預計這一趨勢將繼續下去，因為相比而言，過去三年淨流出金額高達 680 億美元。我們預計，隨著投資者跟隨聯儲局放鬆政策的步伐部署現金，資金將繼續從貨幣市場基金流出，而高息債券作為固定收益資產類別之一，相對于現金而言孳息率更具吸引力，因此會承接這一資本流入。

為何在當前的利差水平下，高息債券仍能產生具有吸引力的總體回報。

• 昂貴但合理。與 2023 年一樣，2024 年高息債券利差走闊的預期並未實現。儘管不可否認，利差相對於長期平均水平較窄，但考慮到溫和的違約率和強勁的基本面和技術面，我們仍然認為利差處於昂貴但合理的狀態。由於這些趨勢仍然在發揮作用，我們認為利差維持在當前水平具有充分理由，並且將因宏觀或地緣政治事件導致的任何利差擴大視為潛在的買入機會。我們還注意到，由於高息債券的結構性變化，包括新交易技術帶來的平均品質、資本可獲得性和整體流動性的提高，加上近期由於極其強勁的技術面導致的市場萎縮，未來 15 年的平均利差很可能會低於全球金融危機後的 15 年。

  

  資料來源：ICE 美銀美國高息指數，截至 2024 年 12 月
  最低孳息率期權調整利差（右）

• 那麼，回報如何？上一次利差如此之窄（約 300 個基點）是在 2021 年，當時美國高息債券市場的票面回報率為 5.36%。然而，與 2021 年由於零利率環境而導致孳息率也很低相比，今天我們依然有 7.5% 的孳息率，我們認為這解決了 2025 年可能出現的許多潛在陷阱和波動問題。因此，我們有充分的理由預期 2025 年的回報前景會較 2021 年大幅改善：我們經歷了痛苦的升息，現在貨幣政策正在放鬆，通脹已大幅放緩，衰退風險在短期內減弱，高息債券到期時間被推遲，而且市場仍在折價交易（截至 24 年 12 月為 95 美元），相比而言當時為溢價交易（截至 20 年 12 月為 105 美元）。如今市場的平均票面利率為 6.4%，根據目前的資料，實現高於票面利率的表現似乎是合理的，即市場在 2025 年會再次獲得高個位數的回報。主動型管理使投資者能夠根據其風險/回報偏好和前景，透過多種不同方式進入高息市場。此外，由於套利交易的力量，堅持將該類資產作為核心持倉會在長期內獲得回報。低息時代的結束使高息債券在平衡投資組合中重回先前角色。