安盛投資管理市場對美國大選的反應：特朗普獲勝對市場及投資者的影響

截至本文撰寫時（11月6日星期三中午），前總統特朗普已勝出2024年美國總統大選。特朗普目前已獲得279張選舉人票，對手賀錦麗則獲得223票，結果遠較預期為快。特朗普已在喬治亞州、北卡羅來納州、賓夕凡尼亞州和威斯康辛州等關鍵搖擺州份宣佈獲勝。這斷絕了賀錦麗的勝利之路。

雖然民調持續顯示是次將會是史上最激烈的大選，但結果並不相符。預期特朗普將輕鬆勝出普選：他目前擁有51.0%選票，對比賀錦麗則為47.5%，據美聯社報道，除華盛頓州和猶他州外，共和黨在各個州份的選票均有增加。全球領袖祝賀特朗普獲勝，包括加拿大的杜魯多、英國的施凱爾及法國的馬克龍，以及印度、以色列和烏克蘭領袖。 

安盛投資管理核心業務部投資總監Chris Iggo的觀點：特朗普2.0推高債券收益率及股市（重演2016年）

市場對特朗普獲勝的反應一如預期 ─ 國債收益率上行、股市轉強及美元走強。這重演2016年的情況。2016年，10年期國債收益率於7月見底，並在大選前升50個基點。大選過後大約一個月，收益率再升85個基點，即由投票當日的1.80%升至2.65%。其後走勢橫行向下，直至2017年底至2018年11月再次向上，最高見3.20%。從淨值看，由大選低位至特朗普獲勝兩年後的高位，收益率上升了180個基點。

今年收益率在9月見底，截至選舉當日已上升62個基點。如重演2016年的模式，我們可能看到收益率會在未來一兩年繼續升約100個基點，名義收益率約5.5%。但按照2016年的模式，選舉後初期收益率急升，其後的升勢未見凌厲。2016年11月底至2017年11月期間，ICE美銀美國國債指數的總回報為+2.0%。在該段時間，實際上收益率有時會下降。

當然，重點在於特朗普偏好的財政擴張和通脹政策，以及這會否阻礙聯邦儲備局（聯儲局）如市場期望般減息。增長大致高於趨勢，通脹仍高於目標，因此聯儲局可能需要將利率保持在中性偏緊的水平較長時間。

2016年至2018年，聯儲局持續收緊貨幣政策。這推動了債券收益率向上。2018年11月收益率見頂；聯邦基金利率亦在12月達到高峰。聯儲局將政策收緊200個基點；債券收益率便上升180個基點。2024年聯儲局放寬政策，我們確實預期未來將會再次放寬。這或會限制收益率的升幅。此外，現時的實際收益率已大為提高，這亦鞏固了收益率不需要大幅上漲的理據。事實上，由於通脹下降，整體實際收益率曲線處於高位。如收益率再度上行，便會開始增加硬著陸的機會。

市場交易最終視乎初期情緒（再通脹、利率和股市上揚、美元轉強）；實際政策決定（我們最早要到1月才能知道特朗普政府實際上可以推行的政策，以及總統會否盡全力減稅和徵收進口關稅）；消費者和企業對擬定政策的行為，及這怎樣影響其開支、定價行為和工資要求。實際收益率正迫近實際GDP增長所反映的水平。長期收益率亦可能潛藏財政風險溢價。按照近期標準，其水平相對偏高。 股價（目前估值昂貴）上行；債價（公平至相宜）便會下跌。政策不確定性使風險資產承受更大風險。

安盛投資管理宏觀研究主管David Page的觀點：特朗普大獲全勝，政治不確定性已轉變為政策不確定性

是次獲勝的差距已蔓延至國會。我們認為參議院大有可能再次由共和黨掌控。Joe Manchin在西維珍尼亞州懸空的民主黨議席已轉交共和黨，且民主黨人Sherrod Brown亦在俄亥俄州失利；截至本文撰寫時，共和黨淨增加兩個議席，以51比42取得絕對大多數。共和黨或可在餘下點票再獲得一至兩個議席。眾議院選舉未能輕易分出勝負，我們認為兩黨將叮噹馬頭，但我們預測最終結果將與總統投票一致。截至本文撰寫時，共和黨已獲得197個議席，仍然低於取得大多數所需的218，但已遠遠領先民主黨的180個議席，還有58個議席尚待宣布。此外，共和黨在2022年大選過後以222比213的些微優勢獲得多數議席，且迄今淨增加了三個議席，這顯示共和黨有望保住多數議席。這讓當選的總統特朗普有望達成共和黨大獲全勝，雖然結果會帶來高度不確定性，但這是我們自7月以來的基線情景¹ 。   

現時的結果為政治前景帶來確定性 ─ 且結果來得比預期更快。然而，美國前景的不確定性目前已由政治不確定性，轉變為政策不確定性。競選期間，特朗普已表明他在第二個任期內關注的主題，只是細節稍為不同。從經濟角度看，這些政策主要集中在關稅、移民、財政寬鬆和放寬限制。根據我們近期的經驗，投資者可以自我安慰的理由是在他的第一個任期，這些主題之中大多數只是討論，但沒有實現 ─ 最少沒有達到原本承諾的程度，第二個任期理應可作類似假設。我們擔心這種輕率態度。特朗普首個任期的挫敗，主要反映他對國家機器缺乏經驗。「2025計劃」和其他準備工作的重點，可讓他於第二個任期更有效地兌現政策承諾。我們質疑特朗普會否真的向全球徵收10%關稅，並向中國徵收60%關稅；他會否驅逐美國境內超過800萬無證移民？我們亦質疑共和黨政府會否全面實施特朗普的財政寬鬆政策。但我們相信，他在2025年將率先朝著所有這些方向邁進，為美國經濟前景帶來重要影響。

雖然我們假設當中許多政策需要時間實施，但我們預期2025年將出現關稅上調、移民流動受到限制，且將會推行財政寬鬆方案。我們將於12月4日在經濟《展望》公佈2025年至2026年的完整預測。然而，我們認為關稅和移民限制會衝擊供應，財政寬鬆則可提振需求。這可能導致美國通脹再次加快，視乎關稅規模和速度或會造成重大升幅。

增長方面，根據金融市場反應，我們預期美國經濟活動在2025年將保持穩健 ─ 低於2024年預期的2.8%強勁增長，但2025年仍可高於趨勢水平2.3%。然而，假設特朗普的政策在2026年得到廣泛實施，預期2026年的增長將面對重大阻力。我們認為通脹上升將限制聯邦儲備局（聯儲局）的寬鬆政策空間。由於對特朗普獲勝的預期日益增強，且數據更見穩固，市場已降低聯儲局在9月意外地減息50個基點後，在2025年底前將把基準利率由3.00調整至4.00%的預期。事實上，雖然我們預期聯儲局在未來會議（11月和12月）將接連減息0.25%至4.50%，但我們預期其後在3月只會再減息一次至4.25%。然而，我們確實看到增長顯著放緩的風險，聯儲局或會在2026年再次恢復減息。

除這些經濟措施外，我們亦需保持警覺，留意一些地緣政治動態對金融市場和經濟前景的影響。特朗普多次表示，他可在上任第一日便解決俄烏衝突。我們擔心這可能是透過取消軍事支援，迫使烏克蘭達成和解。這或會對未來十年餘下時間的歐洲安全發展產生影響，並打擊歐洲國防開支和公共財政。

此外，不論措施力度，特朗普顯然將再次加劇與中國的貿易緊張局勢，影響其本來已見脆弱的經濟前景。中國當局正同時召開政策會議，以期確定及宣佈一系列新刺激措施，這在某程度上需計及美國政策的新方向。但這或會進一步加劇近年漸見改善的地緣緊張政局。最後，目前中東局勢平衡脆弱。近年地緣政局緊張一直不穩，特朗普表示他可以顯著改變這種平衡。我們不知道地緣政治平衡其後將在哪裡回穩，但認為相關風險會影響金融市場氣氛。   

其中一些發展似乎正透過金融市場發揮作用，且確實支撐了過去數週「特朗普交易」的廣泛走勢。短期利率預期變動不大，但對聯儲局明年9月利率的預期在過去兩週增加，較週二上午升11個基點，與聯儲局寬鬆政策空間的擔憂吻合。兩年期國債收益率隔夜升8個基點至4.26%。10年期收益率升幅較大，升17個基點至4.44%，這亦反映出長遠通脹預期上升，且可能考慮長遠財政可持續性憂慮。美元亦向上 ─ 週二兌多種貨幣跌0.5%後，美元隔夜升1.5%至四個月高位，這或許是受到預期息差收緊和關稅所影響。最後，標普繼週二升1.2%後，期貨今日進一步向上 ─ 因市場合理預期放寬限制將造就升勢。  

安盛集團首席經濟師兼安盛投資管理研究主管Gilles Moëc的觀點：美國大選結果意味歐洲央行將需要加快減息

現階段，共和黨似乎有機會「全面獲勝」：勝出總統和參議院選舉，同時或可在眾議院保持些微多數優勢。後者的結果需要一段時間才能公佈，但目前共和黨於「有風險」的議席似乎表現不錯。這種背景讓特朗普有能力，及獲得支持「迅速」落實其政綱（2026年中期選舉後，其政黨將全面專注於繼任人選）。

現時共和黨內的財政保守派在眾議院擁有些微多數議席，有能力嘗試調整特朗普的計劃 ─ 根據Penn Wharton Budget Model，其原來計劃將令赤字每年增加至GDP近2%。但如特朗普在稅務問題上「讓步」 ─ 如民主黨推翻眾議院，亦會發生此情況 ─ 便可能嘗試透過致力徵收貿易關稅（他擁有控制權）和移民（同上）來彌補。另一個選擇是他可以向反對的共和黨人提出以貿易關稅收益，作為支援減稅的方式之一。

無論如何，這與利率上升一致，而打擊移民（如沒有去年約2%的勞動力淨流入，美國便不會出現通脹）及關稅將導致通脹上升，及／或國庫債券供應大增。

歐洲方面，主要的結論是歐洲央行需要加快減息。經濟有改善的機會不大，出口導向企業普遍可能抱持「觀望」態度。向歐洲產品徵收10%關稅本身可能仍然可控，但向中國產品徵收60%關稅或會造成嚴重破壞，引致中國需求降低或人民幣大幅貶值，及／或鼓勵中國生產商與美國市場以外的歐洲供應商更激烈地競爭。能源價格波動可能是另一個不確定因素來源，中東衝突進一步升級的可能性剛好再次升溫。

歐洲各國政府難以作出保證或指引，法國和德國均面對國內政治困境，而歐盟民粹主義者則希望發揮其影響力。歐洲央行是在目前環境下，唯一有能力迅速回應的歐洲機構。

近期美國長期收益率稍為受到歐洲收益率影響，但這無助歐洲的財政狀況。這是歐洲央行必須以加快減息作出彌補的另一個原因。幸好似乎鷹派亦正在改變對歐洲央行的態度。

所有資料來源：彭博，截至2024年11月6日