地緣政治緊張局勢加劇，市場不確定性上升

近幾周，市場表現面臨挑戰。投資者對 2025 年宏觀經濟背景會更為溫和的預期可能已經破滅。美國政府對環球貿易和安全秩序的挑戰有可能擾亂貿易、資本流動、消費、投資支出和政府政策。

進入新的一年，人們普遍認為，受美國經濟強勁成長提振，加上歐洲和中國經濟出現一定改善，環球經濟將繼續擴張。同樣，由於政策制定者將利率維持在接近中性水平，通膨率預計將略高於央行目標並總體走低。此外，債券投資者對政府債務水平的擔憂預計將對政府財政政策形成一定約束，從而減小長期利率明確上行之必要性。在股票市場，獲利將提振股市、穩定信貸，利率將支撐投資者收入回報。

不確定性上升

然而，由於迅速變化的地緣政治事件所造成之不確定性，我們不能再依賴上述假設。投資者如今面臨著經濟成長、通膨、利率和長期借貸成本的不確定性，遑論政治風險了。

有關企業收入、盈利能力和現金流的假設受到明顯打擊。在其他條件相同的情況下，由於企業面臨潛在的市場挑戰，企業資產的風險溢價應上升。關稅和消費者的不確定性對收入構成了明顯威脅。媒體報導還顯示，潛在的並購活動有所減少。最近的經濟資料不太亮眼，而且未來幾個月消費者和企業的不確定性可能會持續。

這一切可能意味著股票市盈率會下降，公司債券的信用利差會擴大。美國市場風險最大，因為該市場的估值指標比其他市場更為極端。

在美國威脅撤出部分海外安全支出（包括實際或事實上退出北約）之後，歐洲國家需要增加國防開支，這將改變定息市場和利率前景。烏克蘭是焦點，歐洲領導人承諾，倘若美國不繼續提供安全保障，歐洲將保護烏克蘭免受俄羅斯的進一步侵略。

安全措施

但即使與美國達成協議，歐洲也不能再將美國無條件安全支持視為理所當然。因此，承諾增加國防開支佔 GDP 之比例必會導致該開支更為持久的上升。由於預期支出和借貸將增加，歐洲債券孳息率將上升，市場對此已有所消化。3 月 5 日，受德國政府宣佈將大幅增加國防和基礎設施支出之影響，德國國債孳息率單日上漲 30 個基點。政府借款和支出增加均意味著長期實際利率上升和中性利率結構性上升。

總體而言，我們的感覺是定息資產將會很快重新定價——結構性中性利率上升將反映在孳息率曲線趨陡、期限溢價上升中。這種調整一旦發生，債券將因孳息率和收入潛力攀升而對投資者形成吸引力。20 世紀 90 年代初，兩德統一對德國財政造成衝擊，債券孳息率 1990 年大幅上升，並且隨後三年維持在高位。隨著德國再次成為歐洲政治前景重大調整的中心，投資者可能需要為類似結果做好準備。

在股票方面，2025 年迄今歐洲市場表現優異的趨勢應會持續。美國或許能夠實施減稅，但 GDP 增速一段時間以來一直相當接近其 10 年平均水平，而且這個世界最大經濟體的閒置產能已所剩無幾。

財政刺激不會允許任何重大貨幣寬鬆政策。與此同時，關稅和國內政策不確定性可能會給美國帶來更多干擾。歐洲將受益於政府支出的增加，利率可能維持在比美國更低的水平。與美國相比，歐洲股市估值具有更大上漲潛力。

環境正在迅速變化並且極難以預測。然而，地緣政治局勢顯然已發生重大轉變，這應該有利於歐洲成長（前提是歐洲實際上不必發動戰爭）。倘若歐洲成功令俄烏達成可接受的和平協定，歐洲企業的信心也會得到增強。

潛在配置策略

不確定性程度的加劇表明，對昂貴資產的投資——主要是美國成長型股票和美國信用債——應予減少。政策和政治不確定性亦意味著企業收入、利潤和現金流的不確定性。支出增幅最大的是歐洲各國政府，這將使國防、交通、技術、電子和能源領域的公司受益。

然而，隨著市場消化歐洲政府借款增加的影響，利率可能會出現波動。環球長期利率走高（反映中性利率上升）應會為定息資產重新定價。歐洲債券孳息率已經走高。短期內，投資者可能考慮選擇波動性較小的短存續期定息資產，尤其是本幣資產。

從根本上看，歐洲股市似乎有可能成為值得投資的積極領域，受益于國防、安全和基礎設施支出增加的公司將有機會獲利。倘若美國經濟成長看似步態蹣跚，美國長期定息資產則可能更為強勁。一般而言，債券市場將迅速反映新現實，而股票收入、利潤和現金流的中斷可能會持續更長時間。目前，謹慎行事是關鍵。