在不確定性下，美國高息債券能否繼續提供價值？

美國高息債券市場近況如何？

美國高息債券市場 2024 年上漲 8.2%¹ ，儘管各種頭條有可能在宏觀和地緣政治上影響市場，事實卻證明，美國高息債券市場 2025 年迄今表現非常穩定。中國人工智慧Deepseek 在 1 月底掀起的熱潮、層出不窮的關稅政策，還是經濟數據流和隨後的利率變動，導致股市一直波動不斷。

同時，美國高息債券市場表現穩健，利差在 1 月最初收緊了約 30 個基點，2 月擴大至目前的 280 個基點，並且仍緊於年初² 。按評級劃分，最低的 CCC 級繼續跑贏 B 級和 BB 級，而孳息率最高的級別則仍受擠壓。

在關稅上，我們認為，由於美國高息債券市場主要關注國內，受關稅影響相當小。美國國內企業佔美國高息指數³ 的 90% 左右，一些賣方報告估計，美國高息公司的收入中不到 15% 來自海外。相較之下，投資級債券中跨國公司所佔比例較大，非美國公司所佔比例為 27%。儘管如此，間接影響可能來自供應鏈中斷以及企業和消費者信心下降，尤其是考慮到關稅可能帶來的通膨影響。受貿易戰升級影響最大的高息行業包括汽車、零售和消費品。

技術因素亦持續支撐高息市場，需求超過供應。在初級市場，今年迄今的新債發行量與 2024 年相比有所下降——部分原因是利率波動和關稅政策。此外，還有原因在於一些交易是在槓桿貸款市場融資的，而該市場 2025 年前兩月總發行量均創下歷史新高。

美國高息債券前景如何？

我們預計美國聯儲局將在 2025 年剩餘時間內維持利率不變，這意味著債券孳息率應繼續在當前水平附近波動，而收入仍將是回報的主要動力。然而，如今發行人的再融資經濟效益已有極大改善，美國高息債券市場平均回報率為 7.2%，與平均票息率 6.4% 之間的差距已收斂至 80 個基點左右，而過去幾年該差距一直高於 300 個基點⁴ 。

這應會鼓勵發行人繼續再融資，而且我們已看到，今年迄今新發行的 400 億美元高息債券中，約有 75% 用於再融資，與 2024 年的水平相似⁵ 。這導致 2025 年到期的高息債券僅剩 300 億美元⁶ 。值得注意的是，預計於 2025 年到期的高息債券市場中有 60% 為 BB 級，而貸款市場這一比例僅 0%⁷ 。

由於特朗普倡導放鬆管制以及在主要監管機構任命「親商」領導，我們預計隨著時間推移，與併購相關的發行將會增加。這通常表現為投資級公司收購高息公司，或大高息公司收購小高息公司，此可能帶來投資機會。

我們仍認為，儘管利差相對於歷史標準而言較小，但考慮到美國高息債券違約率持續下降，1 月不含折讓置換達到 0.3%，含折讓置換達到 1.4%，利差仍處於昂貴但合理的狀態⁸ 。此外，由於高息債券市場之結構性變化，如信用債品質提高、有擔保債券比例提高、流動性增強，以及目前高息債券市場存續期創歷史新短，將目前利差水平與過去 15-20 年進行比較可能存在固有缺陷。

除上述結構性變化之外，高息債券市場基本面依然保持強勁，資產負債表整體健康，槓桿率保持在低位，到期日延長，利息保障倍數仍高於全球金融危機後的平均水平。

儘管 2025 年全年可能出現波動，我們依然認為高息債券票息套利足以補償投資者的短期不確定性。換言之，我們相信高息投資者將在等待更明朗情勢的過程中獲得回報。

在此環境下我們能發現哪些機會？

在我們的所有策略中，由於宏觀方面存在許多噪音，我們仍嚴守基本信用債篩選流程，與分析師團隊共同確定債券可能何時發行，從而找到價值。這可能意味著確定一檔我們認為會比市場價格持續更長時間的債券，或者比市場更早地發現債券更好的價值。

我們認為，由於利率環境波動，短存續期策略應仍具吸引力。同時，儘管近期美國政府債券孳息率曲線趨陡，美國高息債券孳息率曲線仍相當平坦，這意味著我們一直在持續取得 85-90% 的整體市場孳息率，但存續期卻大幅縮短。

在尋求更高總回報的策略中，風險範圍進一步擴大，考慮到市場中收益最高的部分利差收窄，我們的持倉更具防禦性。不過，我們非常關注特殊機會，並確保高信念思路可反映在持倉規模上。我們會尋求利用任何潛在的波動作為催化劑，為投資組合增加更多風險。

總體而言，我們認為低利率時代結束已讓高息債券在平衡型投資組合中發揮了應有作用——提供獨特的多元化優點和類似股票的回報潛力，波動性卻更小。我們相信，這意味著堅持將類該資產作為核心持有可能會在長期內獲得回報。