歐洲高收益債券 ─ 2025年展望：能否去舊迎新？

去年同期，我們撰寫文章講述我們與大部分人士所指的「軟著陸」基礎情景：即利率下跌，而最壞情況是已開發經濟體出現溫和衰退。其後，我們預計歐洲高收益將呈現利好環境，而這似乎已經實現：受息差收窄帶動，回報幅度合理，甚至高於6.6%的初始收益率（截至2024年11月底，回報為+8.0%）。歐洲高收益的回報水平與美國高收益(+8.7%)相若，且更勝歐洲投資級別(+5.1%)，僅僅落後於歐洲斯托克600指數(+10.1%)。¹

我們沒有設想到的是回顧過去12個月，由2023年底已經存在的政策不確定性，於2024年12月仍在發揮其重要影響力。我們認為截至目前為止，可以排除較為嚴重的衰退，或通脹水平持續高企，亦即是我們於一年前表示需要注意的「硬著陸」和「不著陸」極端風險。而在第三季末，市況大致就如先前所述。聯邦儲備局（「聯儲局」）剛剛在9月會議上減息50個基點；投資者預期到了明年中，利率大致會持續向下；每月通脹數據擾亂市場的能力，於本週期中似乎已確定減退。但過去一年地緣政局動盪，特朗普於美國選舉大勝令市場驚訝。以關稅和減稅為基礎的經濟計劃，必然令通脹和利率上行再次受到注視。儘管歐洲的政策環境似乎相當不同，但不應低估聯儲局影響全球利率的能力。

根據上述內容，與2024年一樣，我們認為2025年資產類別將呈三大潛在走向：

1. 我們的核心預測仍然是市場偏好的情景：即經濟可達成軟著陸。但由於息差和短期利率進一步上漲的空間收窄，票息收入將會主導歐洲高收益的回報。我們預期回報將與目前為+5.9%的初始收益率相若。
2.  另一個走向再次受到注視 ─ 即聯儲局的寬鬆空間收窄，利率繼續保持在高水平。高收益應可因其本身的存續期較短，且收入水平穩健而受到一些保護。惟基本因素承受的若干挑戰，將無可避免地於息差擴闊反映。我們預計獲利會低於第一種情景。
3. 各國央行仍有可能反應滯後，已開發經濟體可能陷入更嚴重衰退。在此情況下，息差顯然會進一步擴大，繼而削弱回報。但如下文所述，我們不認為市場會陷入愁雲慘霧。

雖然與12個月前相比，歐洲高收益的估值吸引力似乎有所降低，但從上述潛在結果看，我們認為其風險與回報平衡依然極為吸引。最終，11月初的事件實際上讓我們更加確信，2025年將會以防守型票息收入為主，我們將觀望此週期完結時的情況。

票息收入？其實際情況如何？

的確，歐洲高收益息差較1月收窄約50個基點。

但無可否認，整體收益率仍然處於高位，其水平明顯地接近過去約十年的高峰，並遠高於該時期的中位數：

實際上，即使只從息差看，當我們因應歐洲高收益的短存續期作出調整，息差亦僅些微低於長期中位數。

雖然評級只能作為信貸質素的回顧指標，但事實證明，BB級公司過去的違約往績非常優秀（以下數字適用於美國高收益，因數據較易獲得 ─ 但歐洲的數字亦類似）。即使在2009年環球金融危機期間，BB級的違約率亦未曾高於2.8%。

即使在較溫和的下行情景，這類債券息差擴大的幅度普遍較低。

或許這可以從發行規模考量。雖然發行規模屬相對粗略的流動性和信貸質素指標，但市場內單一債券的平均發行規模逐步增大，反映了該市場不但具有更高流動性，且受到更多大型企業歡迎。1997年成立時，其平均發行規模只有1億歐元，現時已接近5.5億歐元² 。

最後，讓我們看看存續期：

於2022年和2023年，首次發行量極低，意味不論是從修正及息差存續期基礎看，歐洲高收益市場目前仍然處於歷史低位（順帶一提，歐洲高收益的存續期較美國短約0.5年，與長期平均水平一致）。除了對利率和息差的敏感度降低外，於個別信貸層面上，我們認為存續期較短可令定位更加傾向防守。投資者的資金不會長時間承受風險，且發行人需要重返市場為其債務再融資的時間亦更短，因此，管理團隊傾向善待債權人，即降低股息，增加債務償還。

並非一般違約率週期

整體而言，去年違約率有所上升，這是2022年初以來，貨幣出現歷史性緊縮的結果。但此趨勢有兩大紓緩因素。首先，上圖列出了不良交易，而我們近期看到大量類似交易。於這些情況下，債券一般會獲替代為新的長期票據。替代過程的價格將低於面值，但重點是其水平遠高於一般違約收回。

另一個令人放心的原因，在於我們預測違約率將恢復至長期平均值。如預期所料，造成此情況的主因在於信貸成功再融資的能力，基於目前息票與現行收益率之間的差距不斷收窄，再融資將更加容易。

更多資金，更少問題

我們仍然認為資產類別的兩大支柱：技術因素和基本因素未有受損。我們曾於一年前指出，一些投資者擔心「到期牆」問題，即在2025年債券到期前，大量債券需要在2024年再融資。我們認為這種擔心屬於過慮，但我們亦不預期一級市場會如今年般反彈。截至第三季末，以新發行總額計，我們僅些微落後表現強勁的2021年。因此，到期牆問題不難處理。現時前景似乎同樣易於掌控：

初級市場開放再融資，直接造成淨供應開始逐漸增加，這種情況在2022年和2023年幾乎並不存在。這對一年前極為強勁的技術因素構成一些挑戰。其後，高收益市場迅速收縮（ICE美銀歐洲貨幣高收益指數於2021年中的高位，至2024年4月的低位損失了逾25%面值），意味息差因投資者減少追捧而被擠壓得更為緊張。現時，隨著更多信貸開始透過併購交易，或股息資本重組測試市場反應，我們開始看到市場再次增長，這或會威脅到強勁的技術因素，在極端情況下為「市場見頂」，開始建立非理性強勢的跡象。

但我們距離這種情況依然相當遙遠。雖然併購途徑可能已經見底，但經濟環境仍然不太有利於交易數目增加。就如過去十年大部分時間，貸款市場或可吸收槓桿收購的絕大部分債務再融資。整體而言，現時市場開放，但新發行量增長緩慢，這種平衡使我們處於極受支持和有利的環境。

基本因素亦呈正面趨勢。雖然特定行業（如上半年的化學行業）面臨不利因素，且市場長期擔心整體消費放緩，但廣泛而言，我們仍然尚未看到任何導致我們緊張的原因。我們作為由下至上，並以基本因素驅動的投資者，耗費大量時間與各間公司交流，並研究其業務趨勢 ─ 在微觀層面上，這些公司普遍未有帶來太大憂慮。

保持冷靜，繼續防守部署

所有因素令我們得出結論：目前沒有任何理由擔心歐洲高收益。即使是第三季問題最嚴重的汽車業，整體上也沒有為我們的市場造成太大影響。少數單一B級供應商似乎受到挑戰，但大多數BB級公司如雷諾、富豪和舍弗勒(Schaeffler)，至今的息差僅輕微擴大，債券價格僅下跌數點。

這並不代表息差沒有進一步上漲空間，我們認為息差目前大約處於其公平值。當然，於極端下行情景（或如歐洲或大西洋對岸開始出現不確定性…），我們的資產類別可能表現欠佳。但如2025年屬觀望及等待政局發展的一年，尤其是假設經濟繼續不慍不火，我們認為歐洲高收益市場現時可謂適當之選。