美國高收益債券：融資選擇增加緩解利率上升影響

踏入2023年，市場似乎已形成共識。為對抗不斷攀升的通脹，美國聯儲局開始採取更激進的加息週期。隨著美國家庭在疫情期間累積的過剩儲蓄耗盡，加上全球金融危機後的低利率良性時期過去，企業借貸條件大幅收緊，外界預計美國將出現衰退。

不少分析認爲，高收益公司最易受這種變化影響，隨著經濟惡化和銀行收緊放貸，這些公司將難以調整。就現有債務而言，再融資選擇的成本預計亦將變得更高昂。

如下圖所示，貸款標準收緊往往與美國經濟衰退相關。因此，外界憂慮，由於企業難以應對這些不利因素，美國高收益債券的違約率亦將飆升。

銀行收緊對商業和工業企業的貸款條件（按規模劃分）

資料來源：高級貸款官員對銀行放貸實務意見調查 - FRB、BEA、安盛投資管理研究， 2024年5月。Y軸顯示國內受訪者收緊商業和工業貸款標準的淨比例。

然而，到目前為止，這些預測均未有成爲現實。美國經濟繼續超出預期，儘管通脹最近出現黏性，但已顯著回落，而美國高收益債券的違約率仍然非常可控——截至2024年5月，其違約率僅為2.0%，遠低於25年平均水平（3.4%）。¹  從回報的角度而言，2023年和2024年至今，高收益債券的表現更勝美國投資等級債券和美國國債等更優質的資產類別。²

同時，如上圖所示，貸款標準已大幅放寬，有關美國經濟將衰退的擔憂亦有所緩解,顯示此歷史趨勢可能已被打破。

要理解箇中原因,我們需要思考美國槓桿融資整體格局的演變,以及這如何降低高收益公司對傳統銀行貸款的依賴，轉向其他更多元化的資金來源。

美國公開信貸市場發展

自2008年危機引發的上一次重大衰退以來，美國公開信貸市場(包括投資等級債券、高收益債券及槓桿貸款借款人)的總值已從3.2萬億美元增至10.8萬億美元，增幅高達238%。

資料來源：美國投資等級和高收益的ICE BofA指數、瑞信槓桿貸款的槓桿貸款指數。2024年數據截至4月30日。

這段擴張期得到寬鬆的貨幣和財政計劃支持，令企業更有信心在資本市場上借貸,而非依賴傳統的銀行系統。

因此，槓桿信貸發行人(即高收益債券和貸款)的數量從2008年的1,128家增加到現時的約1,900家。³ 然而，公開市場上的資本結構類型的組成亦出現變化。當中大部分增長來自純貸款發行人，其數目由2008年的413家增至現時的970多家(佔總槓桿信貸發行人的比重由37%增至51%),⁴  帶動美國槓桿貸款市場的規模首次超出高收益市場。

貸款在這段期間相對具吸引力，是由於其與債券相比，借款人在再融資選擇方面擁有更大靈活性，加上票息較低，惟後者出現突然逆轉，促使資本再次流向高收益債券。

吸收利率上升的影響

在2022-2023年利率上升帶動下，按浮動利率定價的槓桿貸款市場平均票息增加了527個基點，而高收益債券的平均固定利率票息僅增加了43個基點。因此，高收益債券發行人有更多時間去適應目前偏高的利率環境。在過去幾年利率較低時，不少這些公司均都發行8至10年期的低票息債券。儘管財務指標的分散程度增加，但整體而言，高收益公司的資產負債表仍保持韌性，槓桿及利息覆蓋率亦維持在健康水平。

同時，由於只貸款融資的借款人激增，導致結合債券和貸款/浮動利率的高收益資本結構數量減少，減輕了利率上升對整個高收益市場造成的壓力。此領域值得密切關注，原因是高收益債券和貸款發行人的整體資本結構，可能會受到貸款部分額外支出的下行壓力。

那麼，這對美國高收益市場的影響是否只是被推遲到債券再融資或到期，而非完全消失？目前的證據顯示，高收益債券市場適應得不錯，這是由於管理團隊與債券持有人有共同的目標,即保持較低的整體槓桿率，令整體利息支出不會遠高於低利率時期。這帶動整個高收益債券評級範圍內的特殊信用狀況得到改善。

然而，在高收益市場中，有一小部分公司進入經營趨勢為負且槓桿偏高的時期。這些公司無法調整資本結構或籌集新資金來應對利率上升。在這種情況下，問題就會出現，包括公司需要進行負債管理及不良債務交換，為避免違約而進行債務重組。

私人信貸成爲主流

在近期的貨幣緊縮政策實施前，由於低利率維持多年，追求孳息率的投資者愈來愈傾向私人市場所帶來的流動性溢價。隨著銀行的商業借貸較過去減少，而市場對私人交易的需求持續增長，供應增加只是時間的問題。

私人信貸市場的蓬勃發展填補了此空白，目前此市場正處於黃金時期。據國際貨幣基金組織估計，私人信貸市場的規模略高於2萬億美元，當中北美佔大部分，私人信貸市場的規模如今已媲美高收益債券和槓桿貸款市場。⁵  其實際的規模可能更大，原因是其中約30%是由「閒置投資資金」組成，即已承諾但未分配的資金，而商業發展公司 (BDC) 並未完全計算在內。

2023年的大部分槓桿貸款均是由私人信貸公司提供資金，而現時銀行在美國經濟中的私人信貸份額僅為35%，遠低於1970年的60%⁶ ，足證私人信貸作為目前市場上可行融資選擇的影響力。

無論規模如何，隨著愈來愈多資金流入,包括如零售和財富管理投資者等日益成為主流的群體，直接貸款人現在可以進行更大筆交易，並吸引到能夠根據自身需求度身訂造每筆私人交易的大型傳統借款人。私人信貸的增長顯然正面臨流動性和不透明的風險，原因是私人交易並不按市價計價，尤其是直接貸款組合的發行人集中度較公共債務市場為高。然而，與以往相比，如今高收益債券發行人可獲得的資本來源變得更加多元化，緩解了銀行貸款標準收緊帶來的部分影響。

新篇章

銀行業逐漸脫媒，企業先是轉向公共信貸市場獲取資金，到現在轉向私人信貸市場，這點早已有據可查。1980年代中期初步成型的美國高收益市場本身就是個早期促成因素。如今，美國槓桿融資三大支柱（高收益債券、槓桿貸款和私人債務）近日的發展正為此添上新篇章，有助減輕隨著銀行貸款標準收緊，利率上升對高收益債券借款人的影響。

儘管貸款和高收益債券發行人一向被認為是相互爭奪投資者的資金，但由於純貸款借款人的增加，如今兩者之間的重疊程度已減少，這同時亦為高收益債券市場帶來支持，減少其受貸款市場潛在惡化趨勢的影響。這或許帶來重大意義，因56%的貸款市場評級為中低單B級或以下,或需面臨被下調多級的威脅，而這種陰影正籠罩著整個美國槓桿融資市場。⁷

同時，我們相信，公共高收益債券市場可與私人信貸市場的最新發展並存和互補，為借款人帶來一個潛在的全面投資生命週期。按照此理論,私人信貸可以在企業投資初期發揮作用，盡可能提高融資結果的概率，但隨著公司成熟,信用評級和信用狀況改善,相對而言公共信貸市場將更具優勢,可以優化定價，並降低總融資成本。⁸

儘管宏觀不確定性持續，但在微觀層面上，美國槓桿融資市場正在開啟新的篇章。過去十年的廉價融資時代已經結束，但高收益債券市場正設法適應這種新格局。隨著公共信貸市場和私人信貸市場之間的平衡消長，面對利率上升，也許只有從內部才能找到最大的支持。