美國例外論：世界最大經濟體能否一直爲投資者創造收益？

從許多指標來看，美國經濟近年來的表現都非常出色。

根據最新官方資料，2020 年底至 2023 年底，美國經濟實際增長了 9% 以上。ⁱ 重要的是，儘管聯儲局大幅升息，經濟並未出現衰退。到 11 月美國選民投票時，當前的疫情後經濟將持續 17 個季度擴張，與 2022 年初的擴張相比僅出現小幅波動。

按當前美元計算，2020 年底至 2023 年，美國國內生產總值增長了 27%。換言之，三年增長了接近三分之一。難怪美國股市表現如此出色。據彭博社報導，儘管在 2022 年貨幣緊縮政策的初期出現了大幅回檔，標普 500 指數在此期間的總報酬率仍達到了 31%。ⁱⁱ

僅 2023 年，標普 500 指數的總報酬率就達到了 26%。成績非常亮眼，但投資者能否期待美國在經濟表現和市場報酬方面繼續領先？

拜登任期開始時，美國經濟正從疫情中復甦。美國與其他發達國家一樣，隨著重新開放，經濟開始反彈。然而美國的不同之處在於，它結合了對封控措施有力的週期性回應以及幾項重大的結構性趨勢和政策措施。該等趨勢和政策措施有可能提高了美國的趨勢增長率。財政政策不僅在疫情期間和疫情後刺激了總需求，還加大基礎設施支出力度，在經濟復甦中發揮了重要作用。其回報是推高借貸，但若無財政刺激，整體增長會更弱。

疫情後人口

一個被低估的結構性因素是人口。美國國會預算辦公室 (CBO) 稱，近年來美國人口激增。ⁱⁱⁱ 2023 年總人口增長率預計將超過 0.9%，今年有望達到 1.2%，2025 年將達到 0.9%。2024-2054 年間，美國人口預計將從 3.42 億增加到 3.83 億。

未來十年，年均人口增長率預計將達到 0.6%。疫情期間生育率增長有所下降，近期雖有所回升，但人口增長的最大貢獻者是淨移民。這一點很重要，因爲淨移民在人口增長中的主導地位往往意味著勞動適齡人口的健康增長率，而這正是國會預算辦公室所預計的。這也與其他發達經濟體形成鮮明對比，這些經濟體要麼總體人口增長率較低，要麼非勞動適齡人口比例不斷增加（如中國老化）。在美國，移民加入勞動力大軍，增加了總供給；移民建立家庭，增加了總需求。

與其他地方一樣，美國的移民問題在政治上也是一個敏感話題。11 月大選之後可能會出現新的移民控制嘗試，但木已成舟。在勞動力參與率仍低於新冠疫情前（疫情期間人們離開勞動力市場的情況很普遍）的情況下，美國透過移民享受到了勞動力擴大之成果。

2020 年底以來，非農就業崗位增加了 1560 多萬個，年增長率爲 3.2%。勞動力擴大使得就業增長得以實現，而失業率並未降至疫情前的低點以下。2022 年，受通脹衝擊影響，工資增長加速，但最新資料顯示，總薪酬增長率約爲每年 5.5%，與長期平均水平相比並未高出太多。

人口情況是積極的。美國勞動力擴張速度超過其他主要經濟體，這使得美國經濟保持強勁增長，具有極強的競爭力。強勁的勞動力市場支撐了消費支出，自 2020 年以來，消費支出年均實際增長率爲 3.7%，而消費者支出會轉化爲企業收入

推動數位化

人口增長對於決定整體經濟表現具有重要意義。生產率增長同樣重要。其中技術被認爲發揮了主要作用。擁有主要技術領導地位的美國，在許多技術創新方面具有先發優勢。持續的服務數位化和人工智慧技術之出現至關重要，而美國公司已走在前列。總體而言，我們可以透過企業的投資用途來衡量新技術的應用情況。

根據經濟分析局的資料，2020 年至 2023 年底，智慧財產權產品（包括軟體）的投資支出增加了 24.7%。在經濟分析局對行業增長率的估計中，資訊技術行業的年增長率 2021 年爲 14.7%，2022 年爲 7.5%，去年爲 6.2%，對整體 GDP 增長率 2.5% 的貢獻率爲 0.33%。^iv

在 2022 年出現負增長之後，由於升息導致 GDP 放緩，去年生產率有所加速。經濟分析局預計，去年最後兩個季度勞動生產率同比分別增長 2.3% 和 2.6%。工人愈來愈多，生產率日益提高。

政治支援

其他增長動力還包括拜登政府頒布之各種政策，特別是《兩黨基礎設施法》、《通脹削減法案》和《晶片和科學法案》。考慮到旨在發展可再生能源以及公路、鐵路和數位網路等投資專案的生命週期，這些都是長期力量。截至去年 9 月，已宣佈的新建或擴建清潔能源專案已達 450 多個，投資總金額超過 1600 億美元。^v 可再生能源目前占美國總發電量的 25%。^vi

不斷增長的勞動力以及技術支援和政策帶來了生產率增長，從而提供了供給側靈活性。這對美國投資者形成了利好。股權投資者從強勁的企業盈利能力中獲益。企業利潤增長有所放緩，但自疫情結束以來，利潤占 GDP 的比重仍保持在 12% 以上。^vii 資訊技術和醫療保健等行業爲投資者提供了其他市場無法比擬的長期盈利增長機會。對於注重永續性和影響力的投資者，我們相信美國股市提供了許多機會，可以投資于開發有助於減輕氣候變化和生物多樣性喪失之技術和服務的公司。

多元化收益

對於定息投資者而言，美國公司債券市場比其他任何地方都更流動、更深、更多元。美國公司的健康狀況支撐了高評級和高息市場的信貸資產質素。公司債券信用利差自 2022 年以來一直在下降。在高息市場中，利差並不能解釋爲何違約率上升至更正常的長期平均水平，但這反映了借款人質素、良好的信貸基本面和健康的宏觀經濟背景。

我們是否應該預期該等例外現象持續下去？美國聯邦政府借款的潛在不穩定路徑以及債務償還成本之上升對上述情況構成了明顯威脅。地緣政治局勢不確定，與中國的貿易戰很容易惡化。在美國國內，任何類似 2020 年大選後出現的權力無序交接的社會動盪都可能損害經濟增長。更爲普遍的是，通脹可能不會讓聯儲局像投資者所希望的那樣迅速減息。

然而人口是一個長期問題，技術問題亦然。儘管責任型投資在某些方面存在阻力，但美國顯然已走上不可逆之脫碳道路。這些對於投資者來說都是積極推動力。由於美國企業無可否認的實力，成長型股票、公司債券以及公共和私人槓桿融資市場提供的高報酬都應會繼續蓬勃發展。

美國的表現優於其他國家，而且難保不會繼續維持這種勢頭。只要看看美元的外部價值即可發現，相對于其他主要貨幣，美元匯率接近 20 年來最高點。美國是例外，美元即王者。

過往業績並非推測未來表現之依據。