投資策略展望 ─ 適度增長，適度回報

增長放緩威脅股市

2023年經濟未有衰退，而利率的升幅超出大部分人所預期。這種環境有利股票投資者多於債券持有人，原因是這反映了經濟強勁，尤其是美國。2020年底以來，以環球股市對比政府債券，累計表現為過去40年來第三佳。

但我們預期2024年不會出現衰退。我們預測GDP溫和增長、通脹進一步放緩，利率則會有限度下調。名義GDP增長將下降。主要風險之一為利率「長期高企」最終影響到經濟活動，導致經濟衰退。這種環境將拖累股市的相對表現，甚至令走勢逆轉。對比之下，債券應該可果斷地擺脫連續跌勢。

利率繼續高企

我們對前景的觀點存在細微差異。利率可能已經見頂，但2024年通脹仍會高於目標。央行表示利率「長期高企」的說法將主導市場，在有證據顯示勞動市場壓力緩和前，減息的空間有限。這應該不會影響投資者投資固定收益。除非再次出現通脹打擊，否則利率上行的機會不大。這降低了重設（即提高）利率預期造成的下行風險。收益率起點較高亦為有利因素之一。按一年期計算，現時買入債券的總回報偏差，遠遠勝過2022年初。按照增長減弱的風險情境，及央行言論（以至政策）轉向鴿派，固定收益達致資本收益的機會大於下行。

隨著利率上升，利率波動指標和收益率曲線的估計年期溢價亦會相應上行。央行未有買入政府債券，將導致債券回報的不確定性增加 ─ 短期利率、通脹上升及財政赤字增加的擔憂，均會加劇相關不確定性。從正面角度看，投資者承擔債券風險可獲取更高回報。相對於股票波幅，收益率曲線的風險溢價和利率較高，可進一步支持市場更加樂觀。

信貸具吸引力

企業債券回報應可受惠於利率前景溫和。2023年整體信貸風險溢價穩定，有助企業債券跑贏政府債券(圖1)。目前的宏觀預測支持了企業債券市場持續表現穩健，美國投資級別債券收益率接近6%，歐洲則為4.25%。

圖1：信貸表現領先政府債券

信貸風險可控，溫和增長

事實上，如企業需要在未來數年舉債，與現行債券的平均票息相比，融資成本可能較高。然而，2024年和2025年利率下降，加上短期到期債券數量相對有限，意味再融資風險應該不大。高級別公司在低收益率時期已延長債務，槓桿水平可控，此乃受惠於過去三年名義收益大增。

然而，信貸投資者需要留意股市。任何盈利惡化或股價波動加劇，也可能擴大信貸息差。這種關係在高收益信貸市場更為強烈。過去10年，美國高級別和高收益市場的信貸息差，一直處於其分佈約第50個百分位數^。歐洲的風險溢價處於第80個百分位數，從降低風險的角度看，歐元信貸具有更高價值。

息差擴大的風險之一，為風險環境整體惡化。然而，信貸週期沒有過度，資產負債表也較先前的緊縮時期更為強勁。因此，息差擴大將為投資者創造機會，尤其是較低利率可為借款人提供更便宜的融資選擇。重點是相對於我們預期2024年短期利率和通脹的最終表現，整體收益率依然吸引。

債券對比股票的風險

美國的股債關係已走向極端。美國通脹掛鈎債券(TIPS)的實際收益率，高於美股市場的股息收益率。較為精細的股票風險溢價指標更顯示處於多年低位。此外，股票波幅相對於利率有所下降。名義增長下降應有利債券，但不利股票。

盈利前景不確定

美國與其他股市的2024年盈利預期穩健，而美股估值高於長期平均水平。此情況可能在「金髮女孩」式的軟著陸情境持續。安盛投資管理對美國隱含名義GDP的增長預測，可能足以達到10%至12%由下至上的盈利增長預期。然而，風險傾向下行。美國公司公佈的2023年第三季財報整體略勝預期，多間公司表示未來收益和利潤率存在一些下行風險。如有任何實證顯示2024年初的盈利增長減弱，美國將可能無法維持現行估值。

軟著陸可支持股市

然而，我們不能忽視股票牛市持續。利率和債券收益率稍為下降造就寬鬆金融環境，加上實際增長持續向好，這或可維持股市的良好氣氛。此外，人工智能熱潮持續，加上其促進增長的潛力，若干股市板塊或可繼續為投資者帶來可觀盈利增長和回報(圖 2)。雖然2023年債券令人失望，但側重短期信貸和長遠科技股的投資組合，表現極其出色。聯邦儲備局政策轉向前夕，這種槓鈴策略可繼續發揮作用。

相對於美國市場，歐洲投資者的股票估值及債券收益率較低。增長減弱和通脹下降的背景似乎已定局，歐洲央行也可能對轉向猶豫不決。實際收益率偏低，股債之間的估值差距仍然有利股票。如美國對增長有更大失望空間，且利率預期改變，則歐洲市場的波幅可能降低，但仍能為各資產類別的投資者帶來正面回報。

圖2：每股盈利預測似乎樂觀

均等平衡

因應名義增長前景溫和，我們的核心觀點為投資可望有適度回報。去年固定收益出現風險溢價，令投資者傾向該資產，對比之下，股票則有所下降。

此外，利率對比股票的相對隱含波幅，也是支持看好債券的指標。隨著利率見頂和通脹下降，利率不確定性應會減少，預期收益率將走向下行。

風險資產方面，補償增長和盈利不確定性的風險溢價偏低。缺乏「非理性」信貸週期和合理信貸息差水平，為信貸投資者帶來了一些優勢，企業再融資的巨大需求，不會在2024年對投資者造成重大打擊。

股市受惠於2023年增長高於預期。再一年的緊縮政策，需要更多時間發揮其滯後影響，股市風險則相反。結果可能是預期經風險調整回報惡化。