美國與歐洲：長期利率及債務演變

可以說，雖然經濟師預期短期收益率曲線可反映成功對抗通脹所需的高利率水平，但過去數月，長期收益率曲線卻意外地急劇趨陡。我坦白承認並無預見到這一點。（期權市場亦相同，據近期的長期收益率預測，達到現時水平的機會本來接近零。）

情況已成事實，而長期收益率上升的原因仍未見清晰：年期溢價增加，若這是理由，背後原因是甚麼；量化緊縮導致流量供應異常龐大，但需求不高；對價格不敏感的債券買家比例降低，家庭持續需求增強；由生成式人工智能帶來更高預期潛在增長？我們難以確定。

因此，結論為近期上漲背後的一些潛在因素屬暫時性質，且長期實際利率將會下降並非不合理。經濟師認為在疫情前導致長期衰退的大部分因素，似乎未有明顯逆轉。但事實是現時長期利率高企，各國財政部長必須按此水平融資，不能押注利率下跌。

當r-g等於0，公共債務佔GDP比率的動態關係便變得簡單：如政府錄得基本赤字，負債比率便會增加。如錄得盈餘，負債比率便會減少。目前，絕大部分先進經濟體均錄得基本赤字，其中許多介乎2%至4%之間。因此，一旦現行債務完成再融資，且債務平均利息反映長期利率較高，在政策不變下，負債比率將會上升。

換言之，負債比率回穩，代表了基本赤字降至零。 受經濟和政治因素影響，各國政府無法迅速達成此目標。即時採取大規模整合可能造成災難，經濟上可能引發嚴重衰退，政治上則或會增加民粹主義政黨的選票。

先進經濟體政府能夠以多快速度達致真正的整合？ 當局可以停止為保障企業和家庭免受疫情影響，及近期因能源價格急升而推行的一些早期政策措施，這舉可帶來幫助。然而，這仍不足以消除赤字。我們仍需採取更多行動。

2010年至2014年歐洲大舉轉向財政緊縮，現時人們普遍認為當時緊縮速度太快，阻礙了歐洲復甦，這應可作為警示。此外，由於需要加強國防和增加公共綠色開支，我們也需要額外開支。顯然地，調整必須穩定，但同樣清晰的是必須步伐緩慢。以3%的基本赤字計，如沒有其他意外驚喜，可能需要近十年時間才能達致平衡，穩定債務。

踏上可持續財政整頓的道路並不容易。 為了讓投資者有信心，且不要求更高息差，我們必須制訂可信的計劃，在開支或稅務方面採取具體措施來達成目標。但即使達成上述情景，只要基本赤字沒有消除，負債比率就會上升。

負債比率上升可謂無法避免，除非長期利率再次下降，在此情況下，全球將重新回復債務穩定，容許一些基本赤字，且可能放慢或完全停止調整。此並非理想的情景，但不會造成災難。我曾在其他文章提出證據，表示只要負債比率沒有失控地上揚，先進經濟體仍可承擔把數字維持在偏高水平。

如未能消除基本赤字，當局必需不惜一切代價避免債務爆炸式增加。 因此，綜合前述觀點，正確之舉是推行可靠的計劃，穩定地削減基本赤字，但同時接受負債比率將上升一段時間，並保持在高位的事實。就此而言，我們看到歐盟和美國正走往不同方向。

歐盟債務演變的核心，正好反映了歐盟財政規則（經修訂）最終通過時的具體部署。對比過去極其複雜的規則，相關內容（即運用一般方法評估債務可持續性，但同時確認每個國家置身不同處境）顯然大有進步。但新規則可能過份嚴格，難以達成上述緩慢而穩定的調整，這是值得擔憂的一點。

無論如何，我不會質疑歐洲可在未來數年達成財政整頓。 其中值得留意的影響之一，是歐洲的利率變化。財政整頓加上私人需求持續乏力，導致歐洲央行在成功抵抗通脹後需要降低利率，這點並不令人意外。矛盾的是現時利率高企，可能預示著日後利率回落。如情況屬實，這將改善債務動態，更易達成調整。

美國則截然不同，令人較為擔憂。 長期實際利率高於歐洲，基本赤字介乎4%至5%。與此同時，目前的預算流程根本無法發揮作用。負債比率爆炸式地增加，調整似乎難見順利。我們可能需要其他危機，如國債拍賣需求不佳，或出現信貸息差才能引發所需要的轉變。我們也能想像到其他更令人擔憂的情景，如特朗普當選，及聯邦儲備局其後任命的主席希望透過通脹消除債務。這無疑對美國，對世界也會產生重要影響。我們需要對前景樂觀，但也要準備好迎接可能出現的悲觀情景。

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