宏觀展望 ─ 雙政策測試

2023年回顧

去年同一時間，我們指後疫情時代重新開放，及烏克蘭戰爭造成的雙重通脹衝擊將在2023年開始減退，而代價是金融環境大幅收緊和經濟放緩。我們只猜對一半。

誠然，通脹開始令人信服地下行，並已超出能源價格從2022年極端高位回落的機械效應。環球供應鏈回復正常，促使美國和歐元區的核心物價下降。中國需要保障需求，避免房地產調整的副作用造成影響，但由此產生的困難加劇了通縮再次出現，這支持了全球製成品價格放緩。讓通脹回落至央行的目標水平仍有「一段距離」，但目前通脹已有回落跡象，足以視聯儲局和歐洲央行的緊縮政策已在第三季見頂，水平為各自過去中性利率的大約兩倍。

然而，我們過份看淡貨幣緊縮對實體經濟的影響，最少美國的表現較預期佳。我們認為財政刺激減退、通脹依然高企對購買力構成不利影響，以及新冠疫情期間累積的儲蓄受侵蝕，將使經濟更加容易受到利率上行所影響。但我們忽略了一個事實 ─ 現行貨幣緊縮極為不尋常，私營業界未有出現快速槓桿化的階段。我們未有看到突然出現「再融資懸崖」，迫使企業緊急去槓桿及緊縮開支。企業業界的財務狀況仍然良好，就業保持穩健。自春季末以來，新增職位低於疫情前趨勢，但水平仍相當良好，加上薪金放緩後表現依舊強勁，足以支持收入增長超出整體通脹。

圖1：IRA帶來顯著影響

可惜歐元區的表現欠佳，今年初以來一直徘徊衰退邊緣。尤其是能源價格弱點，繼續加劇工業產出的弱勢（特別是德國），其影響已蔓延至法國和意大利等國家，兩國在能源衝擊最嚴重時表現仍相當穩健。影響因素可能不止限於各國對天然氣價格的敏感度不同。美國經濟對通脹削減法案(IRA)明顯地有快速反應，尤其是製造業資本開支大幅反彈(圖1)，對比之下，歐盟的脫碳支援計劃目前似乎未有發揮作用。總括而言，美國推出的新財政刺激措施，繼續抵銷大部分貨幣緊縮政策，反觀歐元區受高政策利率一般效果的保障較少，現時完全由銀行業傳導。

2024年大西洋兩岸差距巨大

2024年，大西洋兩岸的政策難有任何修正。我們預期聯儲局和歐洲央行將約在2024年中同步開始減息，而貨幣緊縮的累計影響可能在下半年見頂。歐元區方面，財政政策緊縮轉向，將加劇整體需求遭受的不利影響，這可見於成員國投票的2024年預算法案或立法過程。各國政府審慎行事，從金融危機後過份嚴厲地削減赤字所犯下的錯誤汲取教訓，但「財政立場」（週期性調整平衡的變化）明年仍會具有限制性。歐元區的矛盾，在於其最大成員國於整個貨幣聯盟的溢出能力最高，且因公共債務較低而擁有最為廣泛的財政空間，但該國卻不願意利用其能力，紓緩現有的結構弱點。另一方面，2024年為選舉年度，美國極不可能採取財政緊縮政策。

與美國相比，歐洲的風險平衡明顯地傾向下行。事實上，中東的慘況已成為明年的重要不確定性。截至目前為止，這場危機尚未對石油市場產生任何實際影響。但如局勢升級，例如伊朗直接介入，油價急升至超過100美元／桶將變得非常合理。大西洋對岸的GDP將受到類似直接影響（雖然美國已成為石油淨出口國，但消費者仍會受牽連），而匯率影響將令歐洲央行的處境如履薄冰。事實上，油價高企現時與美元走強一致，這將加劇歐洲通脹的影響，令歐洲更難以應付相關打擊。

駕馭長期高利率環境

長期利率上升目前已脫離貨幣政策走向的預期，這在2023年下半年備受關注。除量化緊縮的顯著影響外，實時確定長期高利率的原因相當困難，我們認為美國國債在新一輪拍賣上未能吸引足夠需求，反映了美國不願意及／或準備遏止財政赤字，令新債供應持續增加，這超出了傳統投資者對長期金融資產的胃納。

雖然我們預期美國10年期國債收益率，將較2023年10月的高峰5%進一步調整，但上漲背後的一些動力仍可能繼續發揮作用。不論長期收益率上升的原因，政策官員必需保持審慎。在我們的展望專欄，Olivier Blanchard堅持其觀點，指先進經濟體有能力承擔較高負債比率，同時表示日後需制定可信的財政整頓計劃。美國可謂完全缺乏相關措施。

《通脹削減法案》的稅務抵免沒有任何上限。共和黨方面，如特朗普明年勝出大選，可能意味他在首個任期內批准，名義上具時間限制的減稅政策將會延長。美國的根本財政問題，在於其作為福利國家逐漸向越來越多人口提供達「歐洲」水平的社會保障，但卻沒有相應的稅收。國會預算辦公室的公共債務長期走勢極為嚇人(圖2)。鑑於美國政治極度兩極化，就解決這些問題達成兩黨共識極為困難。

圖2：未來走向欠佳

歐洲未有這種制度癱瘓，雖然區內人口挑戰嚴峻，但其公共債務穩定，政治方向具有可行性。歐洲的主要問題是缺乏空間。2023年9月意大利息差持續擴大提醒我們，雖然推動長期利率上升的根本原因較美國少，但歐洲各國政府同樣處於危機之中。如增長出現不利風險，歐洲的選擇空間不大。

總括而言，2024年美國和歐元區將需要通過兩項不同的政策考驗。美國需要證明可以進一步「挑戰極限」，維持寬鬆財政立場之餘，不會使收益率嚴重受壓。另一方面，歐元區需要證明當局有能力實施聯合貨幣和財政緊縮，同時不會使增長和政治穩定性受到太大損害，且不會加劇金融碎片化。