通脹：「暫時」或將持續

日益增長的消費者需求、原物料供應短缺和長期供應鏈中斷，令通脹保持罕見高位。但我們仍相信，此等形勢最終無法持續。

甚至現在有跡象表明，美國通脹或已見頂。美國消費者價格指數（CPI）8月上漲0.3%，為1月以來最小漲幅，而7月上漲幅度為0.5%。年度環比，CPI繼7月同比上漲5.4%後，8月上漲5.3%¹ 。

在歐元區，9月份全年通脹率為3.4%，為13年來最高水平。歐洲央行認為，供應瓶頸等一次性因素是是次激增之主因，預計價格增長將在2022年初放緩² 。

我們預計美國通脹將維持在4%以上，然後在2022年第一季度末前後回落。我們還預計，在2022年第二季度末之前，歐元區通脹率將保持在接近2.5%的水平，並且此後將隨著供應鏈問題的消退和需求正常化開始放緩。

但我們認為，當價格上漲開始放緩時，以歷史標準衡量，通脹率將保持相對較高之水平。因此，到明年此時，我們預計美國和歐元區通脹率將分別在2.5%和1.5%左右。

我們並非唯一相信通脹率不會歸零之人；經濟合作與發展組織已警告說，預計至少在未來兩年內，20國集團的價格增長速度將比疫情之前更快³ 。

通脹前景面臨之風險

雖然我們確實認為較高的通脹最終只會是暫時的，但監控風險很重要。即使對於專家而言，預測通脹本身亦很困難。價格或會受到意料之外或一次性因素之影響，例如極端天氣事件或突然短缺。此外亦有其他高級別風險需要考量。

在環球疫情開始前的一段時間裡，許多經濟體一直在經歷溫和增長和溫和通脹時期。公司對未來業務狀況的預判期更長，因此經濟周期也更長。然而疫情改變了一切——隨著經濟擺脫封鎖，出現了「走走停停」期，這使得許多公司不願擴大產能，從而導致經濟和通脹前景更加不穩定。

與此同時，「重建更好未來」和專注於邁向低碳世界之綠色轉型的動力，或會推高部分原物料價格。但考慮到「價高有時質更優」，通脹度量會作調整。該過程被稱為「享樂主義」。例如，如果電動汽車變得更先進而成本不變，這實際上可能會降低通脹率。

環球通脹的另一個風險是中國這個世界第二大經濟體的政策變化。隨著中國開始將增長模式從出口轉向消費，其作為世界工廠的地位或會減弱——這可能會對價格產生重大影響。同時，中國目前拉閘限電舉措迫使部分工廠限產，這亦會對通脹產生影響。

筆者現在所見最大的短期通脹風險是隨著經濟體退出封鎖，勞動力短缺導致的工資物價互逐循環。許多地區的工資正在增加，以吸引勞動力回歸。而更高的可支配收入往往會增加對商品和服務的需求，導致價格上漲，而價格上漲會增加對更高工資的需求。這或會形成一個定價循環。該等循環可能只有在加息后才會結束。

貨幣政策和投資策略

雖然我們依然預計當前的通脹衝擊會是暫時的，但必須承認，隨著通脹繼續出人意料地上行，這個「暫時」變得更難定義。

這為中央銀行實現貨幣政策正常化奠定了基礎——事實上，目前的通脹率高於之前貨幣政策收緊時期的水平。美國聯儲侷或將在11月的政策會議上宣布，將放緩資產購買步伐，停止買債會在此後不久開始，於明年年中完成。

聯儲侷利率制定委員會的利率預期亦發生了變化，最早可能在2022年首次加息。此外，在9月的政策會議上，英國央行暗示可能成為主要央行中率先加息的央行，加息或在年底之前，儘管我們預計更可能會是2022年。

在該等背景下，筆者偏向持有收益率曲線前端的通脹掛鉤債券，因為該類債券期限較短，或會更好地應對加息環境。

還有一個原因是它們歷來對商品價格更為敏感。此外，該等債券之總回報與通脹指數的關聯性更強，由於通脹依然會是熱門話題，我們預計會在未來一個月仍然支持持有。

歐元區由於通脹率保持在相對較低水平，量化寬鬆似乎會成為永久性貨幣政策。然而還有另一個風險，即某個時候，政策會發生變化。持有短期法國和德國政府債券或意味著通脹盈虧平衡點，即固定利率投資的名義收益率與通脹掛鉤債券的實際收益率之差會更高，同時或可防範政策轉變。

在美國，筆者傾向於持有一到兩年期的國債通脹保值證券（TIPS），因為該等債券的通脹指數化可帶來正息差；五年或更長期的TIPS最好輕倉，因為其面臨著資產購買步伐放緩之風險。

到目前為止，回顧2021年，通脹衝擊巨大。今年早些時候，經濟學家預計歐元區通脹將達到1.5%左右的峰值，而現在峰值或會遠高於4%。儘管我們認為通脹終將是暫時性的，但今年的情況證明了它可以意外上行——相關機構並未發出警告。就目前而言，即使貨幣政策正常化在即，在投資組合中保持一定程度的通脹保護似乎是一項最合適的策略。