2023年開局低廉 新舊風險交集

祝所有讀者新年快樂。告訢大家一個好消息，市場以強勢結束2022年。我定期跟進46項個別指數的總回報表現，包括廣泛股票和固定收益市場，踏入2023年，這46項指數的水平均高於其2022年低位，有不足一半指數高出最少10%。與2022年的低位比較，中國H股（在香港上市的中國股票升43%）和亞洲高收益債券（升26%）錄得最可觀的升幅。雖然央行利率持續上升，但長期固定收益資產仍錄得升幅。長期英國國債（年期超過10年）升18.3%，同類型的美國國債指數也升11%。德國國債、納斯達克指數和標普500指數增長股等資產，則只有溫和復甦。

市場氣氛好轉

2022年的市況慘不忍睹，但到了12月31日，許多投資組合的形勢較去年市場低位時好轉（標普500指數低位日為10月13日，美國國債總回報指數則為10月24日）。在避免錯誤解讀市況之際，去年第四季市場上行的共通點之一，可能是通脹憂慮見頂，且預期利率周期已達到高峰。這點當然難以保證，且仍會是未來數月市場回報的風險之一。

戰爭和利率擔憂慮持續

去年影響市場氣氛和投資者行為的兩大主因，分別是烏克蘭戰爭和多數大型經濟體進取地收緊貨幣政策。兩者在過去和現在均有著關係：戰爭引發能源衝擊，其後迅速推高消費物價通脹。回望去年，市場普遍低估俄羅斯入侵烏克蘭對全球經濟和金融市場的負面影響。戰爭固然是壞消息，而這次更在全球經濟正從疫情復甦之時發生。俄羅斯總統普京的行動，對市場產生了巨大政治和經濟不確定性：衝突怎樣、何時及會否結束或升級；全球能源市場所受影響及相關增長和通脹；以至地緣政治聯盟可能改變。當中一些不確定性仍然存在，在2023年將繼續帶來另一重市場威脅。

最壞情況或已過去

然而，戰爭的初期衝擊和大部分貨幣政策緊縮已成過去。如上文所述，這些事件的作用減弱，市場表現已見改善。烏克蘭軍事僵局持續和再度加息數次（預期已降低），本身可能難以觸發另一次熊市。事實上，俄羅斯行動失敗，加上通脹回落令結束加息明朗化，或可進一步把投資者氣氛指標推向樂觀。

經濟放緩下其他主題

全球增長放緩當然是前景之一，但不會令人意外。不過如果我們開始看到未來數月企業盈利和資產負債表乏力反映出宏觀趨勢轉弱，便會成為股票和信貸市場的隱憂。便會成為股票和信貸市場的隱憂。但現時市場造好，美國企業債券發行在新一年極為強勁。投資者似乎沒有過分擔心信貸。我已說了一段時間，現在的收益率更高，固定收益更具吸引力，優質信貸應可提供良好的經風險調整後回報。當然，市場升勢顯著，收益率逼近高位。以美國10年期國債收益率為全球基準，3.5%-4%的區間似乎將維持一段時間，這或可提供短期交易機會，而信貸收益率更高，也可為債券投資者帶來可觀回報。

經濟衰退的嚴重程度及其地理分佈將更值得關注，尤其是科技等行業和英國等經濟體。英國經濟表現欠佳。對比2019年第一季的基數，加上根據彭博現時預測的2024年第二季季度GDP，英國成為表現最差的七國集團經濟體。最近有多項評論認為英國脫歐導致經濟產出大減（近期在《金融時報》和《經濟學人》上均有討論）。與此同時，政治氣氛緊張。公營業界呈分裂局面，執政保守黨在多數民意調查之中落後。投資者需要為2024年（或之前）舉行大選時的政府更替做好準備。英鎊在第四季上漲，再次下行實在不足為奇。

中國重開的啓示

中國是許多投資主題的核心。我的同事姚遠指出，中國從「清零」政策轉向重新開放經濟和解除大部分限制，其速度之快令人驚訝。隨著中國開放，國內和全球經濟可能受到巨大影響，     但這非簡單地說GDP增長會更強勁，或中國市場將有改善之類。短期內，感染個案和死亡人數增加，疫情迅速擴散可能為經濟活動產生負面影響。參考其他國家的經驗，一旦疾病已在人群傳播，尤其是如疫苗接種水平較為有效，經濟活動將可強勁增長。這應可從多個層面反映 ─ 消費和私營業界投資增加、外貿和旅遊數量上升，且中國房地產市場可能復甦。中國經濟復甦，某程度上也可能成為全球通脹的另一個來源。

晶片大戰

鑑於中國向來對台灣具野心，這也會帶來地緣政治風險。這     情況相當複雜，任何讀過Chris Miller著作《Chip War:The Fight for the World’s Most Critical Technology的投資者也會理解。簡單而言，全球科技行業依賴由美國設計的微型晶片，在台灣製造，但眾多設備則在中國組裝。這條全球供應鏈有不少瓶頸位，因此總統拜登有意推動在美國興建廠房，擴大製造能力。如東亞政治緊張局勢加劇，則可能為全球科技行業帶來問題，而行業早已受到疫情後需求下降所打擊。這可能是2023年反復出現的主題。從長遠角度來看，即使仍然有重要理據投資科技業，加上科技公司在2022年變得更為相宜，但隨著大型企業需要確保及鞏固供應鏈，投資科技業仍可能成為     股市波動的來源。

加密貨幣客串演出？

除上述提及的書，我在假期期間也看了Niall Ferguson的《Doom:The Politics of Catastrophe》。作者不但提出了全球在應付疫情上，對比過去是怎樣驚人地相似，還提供了框架     讓我們了解自然災害和人為災害具有不同程度的重要性，取決於災害是否可以任何方式預測，以及它們怎樣在社會、經濟和政治網絡傳播。這讓我想到加密金融和去年底FTX交易所崩潰的事件。我曾有一段時間認為，如加密金融設施仍有流動資金運作，或會威脅到主流金融市場，但截至目前仍未見此情況。加密貨幣的網絡仍有不足，其與主流市場和銀行體系的交集可能沒有想像般深入。因此，加密貨幣大規模崩盤，可能不會像高收益債券違約率上升般可造成巨大風險。

順帶一提，我近期看過數篇文章，均認為區塊鏈這種科技進步言過其實。人工智能和雲端計算發展，在其跨經濟體應用層面的重要性極為重要，當中包括交通系統、建築、醫療護理和能源轉型。目前科技行業的職位減少，可能導致更多科技專家流入其他行業，提供投資來源和提高生產力。

收益率之國——日本

與亞洲一樣，日本也是「後量化寬鬆」進一步改變的源頭之一。去年12月，日本央行容許債券收益率上升，10年期基準政府債券收益率由0.25%升至0.5%。雖然不算是進取的政策變動，但這是否標誌著貨幣政策將有更徹底的轉變的第一步？（現任行長任期在今年春季結束後便能知曉）純粹從收益率角度來看，日本政府債券的吸引力仍遠低於其他G7資產，但如市場利率將主要由市場力量決定，而非日本央行的干預，則日本的機構投資流動可能受到影響。在目前的短期外匯對沖成本和市場收益率下，日本投資者難以在其他國債獲得高於日本政府債券的對沖回報。投資級別信貸方面，歐洲在對沖日圓時仍     提供了一些收益率可供選擇。但如日本收益率走高，日本的資金流可能對美國和歐洲的優質債市構成不利影響。

投資眼前的一切

踏入2023年，市場自有其去向。地緣政治主題將成為重要的部分，分析師和央行行長就停止發出貨幣緊縮訊號的適當水平的爭論也受關注。一如既往，數據將會是關鍵。10月以來市場上揚，投資者的問題在於應否在另一次（可能不可避免）跌市前停止投入現金，或認為通脹與增長之間的平衡有改善，未來將有更大上行空間。個別事件不會完全決定資產價格走勢，但數項事件將影響市場氣氛，包括未來數周公佈的第四季企業業績；中國農曆新年對疫情發展和其後中國重新開放經濟的影響；及普京呼籲在烏克蘭停火是否衝突結束的開始。借用足球術語，「您只能投資眼前的一切」，因此評估價值、風險及預期回報是否符合個人財務目標，與過去一樣重要。