通脹重回哪年代？

假如說發達經濟體的物價和工資動態會在短短一年內回復到四十年前的水平，那將使人驚嘆不已吧。核心通脹和工資增長加快，某程度上對環球物價造成了第二輪衝擊，但要斷言我們將長期處於高通脹環境（即通脹率持續處於最少2%-4%或更高水平）則未免言之尚早。由於各個經濟體的結構有別，通脹表現將有所不同，彼此的差異可能擴大。如情況屬實，我們可預期貨幣和利率波動將會加劇。

通脹之年

根據超過12個月的數據顯示，美國核心個人消費平減指數高於2.0%。該指數向來是聯邦儲備局（聯儲局）偏好的通脹指標，中期目標為2.0%。1980年代以來，數據未曾達到現時的高位。從長時間的圖表看，目前通脹率似乎急升，但5年期平均水平仍只有2.1%。可以想像，通脹大升的主因是疫情肆虐及俄羅斯入侵烏克蘭，兩者均導致全球經濟錯位。誠然，我們無法斷定以上說法是否準確，但反過來想像一下，如果沒有疫情，普京沒有發動入侵，通脹仍會這樣高嗎？

制度有何對策？

假想推斷並不重要，現實就是通脹高企。眾多評論都圍繞著「制度」改變。制度是指有組織的系統以管理政治或經濟情況，但制度（貨幣政策）會否因應環境變化而永久改變仍言之尚早。如未來通脹上升，貨幣政策制度便需要由產生通脹，轉變為以降低通脹為目標。經濟學理論指出，如通脹是由經濟體邁向正產出差距所引致，補救措施便是把需求降至低於潛在水平。直接地說，就是低GDP增長和高失業率。因此，新制度理論的另一種說法是央行必須充分加息（及收緊整體貨幣環境），以達致低增長和高失業率。可是沒有人能保證，現時反映的利率高位足以達成此目標。

通脹蔓延全球

環顧全球，通脹上升。在經合組織的國家，平均消費物價通脹率已飆升至超過6%（2022年3月）。同時，國家之間的差異也慢慢擴大。差異程度雖不及1990年前，但數據上升反映了各國近期的通脹表現有別。我們仍然身處通脹環境，主要驅動因素屬全球性，並波及到所有國家。與1970至1980年代相比，現時各國的分散度仍然相對偏低（見下圖）。如情況持續，在環球物價（能源、供應短缺）影響減退時，整體通脹將回落至接近先前的區間。

圖1：發達經濟體的通脹升溫

通脹迅速演變？

如認為所有國家會突然回復至更高的通脹動態，無疑是過度詮釋。畢竟，過去近二十年造成低通脹的所有原因——數碼化、零工經濟（勞動力減少）、人口結構、全球化——會否因為油價上漲而消失？現階段仍不足以下判斷，我們應該保持開放態度觀其變化。

通脹差異  息滙波動

然而，如全球通脹的主要組成部分價格上升及波動較大，各國的通脹表現可能出現更大差異。高通脹率可能在一些國家較頑固，而在另一些國家較受控，就如過去一樣。通脹表現的差異擴大，將影響貨幣走勢，即不同貨幣的利率差異將更大。管理通脹能力較弱的地區，為保持競爭力可能希望貨幣較為弱勢。英國可能是通脹較為頑固的經濟體（目前似乎如此，但我會觀望更多分析以支持或否定這一點）。如情況屬實，未來英鎊可能出現危機。

通脹取決於經濟行為

這問題主要取決於集體經濟行為。如集體行為傾向回復1970至1980年代的通脹動態，各個經濟體將出現更大差異，政策回應也會不同。債市以至股市表現之間的相關性可能降低。資產國際化和貨幣多元化，可能成為更重要的投資策略。實際利率與風險資產之間的負相關性亦可能再次出現。然而，如集體行為偏向1990年代初的情況，則通脹可能迅速返回2%-3%的常態。全球和國內競爭力將擔當主導，而數碼化和自動化將繼續令資金比勞動力更吸引。為了解我們步入的方向，未來需繼續留意核心通脹和工資的動向。

遠期實際利率

看看現時的利率和普遍通脹率，會讓人產生實際利率深陷負數的錯覺。我們應更理性地以前瞻角度看待金錢成本，以及商品和服務成本。如您在現時借貸，利率將適用於該信貸的未來成本，即利息支付來自未來收入。因此，您應該關注未來收入（價格）的變化。通脹率會否保持在8%？還是明年會回落？美國各銀行目前的優惠貸款利率為3.5%，現時普遍預期2023年第二季的通脹率為2.3%。在這種情況下，實際利率為正數。考慮到未來通脹，如實際利率開始轉為正數，我們應開始看到信貸和經濟增長在未來數月和數季放緩。

儲局趨鷹 美國固定收益更吸引

我們可以相同的邏輯，套用至固定收益投資嗎？現時的收益率（反映明年的回報率）只有在通脹下降時才具吸引力。根據現時的通脹預測，10年期國債的到期收益率處於正數區間，但英國和德國國債仍未達標。市場普遍預測美國的通脹率比歐洲更快回落，這支持了美元持續強勢，並偏好美國固定收益。高收益和信貸方面，美國市場的預期總回報，高於現時對明年的通脹預測。以債券而言，這並非壞事。

重回哪年代？情況未明 利率續升

話說回來，環球經濟前景從未曾同時遇到以下因素：疫情後迅速復甦、供應問題持續、歐洲戰爭以及大部分經濟活動需併棄過去兩個世紀長期依賴化石燃料的生態。所以如果通脹走向更高及更不穩定，實在不足為奇。至於通脹會否像1970至1980年代般成為常態仍屬未知之數，當時社會通過集體談判尋求工資增長，且盛行以指數化釐定物價。英國已有初步跡象出現超市價格戰，而科技顛覆肯定會為企業提供機會，提升價格競爭力。中國遲早會解決新冠疫情，因此供應可望恢復，運輸積壓將緩和，能源價格亦會下降。另一方面，央行需要正常化，其中一部分意味著所有資產類別的風險溢價增加。因此，投資者不應期望牛市很快便會重臨。