科技股更勝石油

股市回報持續穩健，市場焦點落在為甚麼在預期衰退前夕，美國市場仍然節節向上。也有部分人擔心，回報向好主要是由小部分科技股推動。事實上，科技股屬理想之選。未來增長取決於科技，而非化石燃料開採商，後者靠戰爭推動異常利潤來推高股價。科技股比重較低的市場同樣表現強勁。當然，我們需要留意美國和其他地區的增長情況，以及業績將因而受到甚麼影響。主要經濟體表現穩健，符合2023年盈利大致持平的預期，2024年將再次復甦。如您看淡後市，現時波幅處於今年最低水平，即對沖成本較過去多年相宜。

市場隱憂？

我先前收到了經紀商的研究電郵，標題為：「風暴前的平靜」。一些投資界人士（從高交投量、較大買賣價差和波幅獲利的人士）有時會積極營造危機一觸即發的氣氛。我的取態比較接近Corporal Jones——「不用恐慌（don’t panic Captain Mainwaring)」（1970年代改編自Home Guard的英國電視喜劇Dad’s Army）。波幅是投資的元素之一，波幅增加往往是由不可預見消息，或負面情境成真所引發。我在上週談及美國違約的威脅，此事件或會引起恐慌，但市場普遍認同的情境為美國經濟穩定回落、通脹持續放緩及全球政策利率高峰現時已接近平穩，而非市場將出現騷動。另一方面，股票和利率市場的隱含波幅指標均接近今年低位。如投資者擔心市場崩盤，現時的對沖成本也相當便宜。

科技股領跑

今年標普500指數的總回報主要來自少數科技股。資訊科技股佔該指數市值26.7%。年初至今，科技股的總回報為28%，在標普指數10%的總回報貢獻7.5%。科技硬件、半導體和軟件公司表現領先。對比之下，去年表現最佳的能源股跌8.5%，銀行股則跌逾10%。與其質疑充滿活力、以科技為主的增長股領跑大市，我認為應看看此行業的利好因素。股票回報的較佳情境，為長遠增長前景集中在有能力提高整個經濟體生產力和醫療護理進步的公司，如人工智能——而非單由化石燃料開採和分配活動產生的經濟租金（economic rent）。

石油和銀行股雙雙向下

美國市場的其他行業可能不濟（金融和能源佔總市值約18%），但表現未有如普遍預期般惡劣。2023年至今，被動投資美國市場為全球股票投資者帶來理想回報，側重科技股的表現則更勝一籌。工業股有溫和正面回報，通訊服務股的總回報則升30%。非必需消費品股可反映勞動市場的韌力和家庭財務狀況，行業已升近20%。

歐股向好

我近期留意到，大型股領先整體市場，這類企業能夠更有效受惠於名義增長效應，即使成本上漲，仍能保持強勁利潤率。這不只限於美國市場。歐洲股票亦回報造好。截至5月18日，歐洲斯托克指數的回報為14.5%。歐洲股市的領先股票更為多元化，首10大領先行業包括旅遊休閒、建築、零售及工業產品與服務等。今年偏重股票可獲得回報。日本和其他亞洲市場也同樣向好。

盈利前景

走勢可以持續嗎？除美國大型科技股外，估值並不極端。歐洲的估值固然未達極端水平。業績方面，結果較預期優勝。歐洲的盈利繼續增長，標普500指數的盈利達到了一年前高位。今年市場普遍預測美國大型股的盈利將略為低於2022年，歐洲的盈利預期則溫和上升。預測2024年的盈利將再次增長，市場普遍認為美國大型股明年的增長率為11%，歐洲大型股為8%。值得留意的是過去三個月，歐洲12個月的盈利預測上調多於下調；而自去年5月以來，也是首個月美國最新數據修正轉為正面。

整體氣氛仍可能低迷

氣氛向好可能只是徹底錯誤。經濟師預測美國將陷入衰退。需求轉弱將使企業更難維持定價能力，利潤率可能因而受壓，引發盈利預測再次下調。中小型股表現欠佳，反映美國經濟存在成本和工資上漲、利率上升及信貸環境收緊等問題。這些問題可能逐步浮現。基於能源轉型、回流和整體AI價值鏈開支（硬件、軟件開發、用戶應用程式）等動力帶來結構性利好因素，科技對比GDP的貝他值可能降低。我正在閱讀有關人工智能的書籍（Stuart Russell撰寫的Human Compatible），書中講述了AI的長遠前景，及開發中機器最終可能取代人類決策引伸的一些道德問題。然而，作者指出自動駕駛汽車仍然未見成熟。在全球經濟多個領域引入和使用機器學習和人工智能，仍然有漫漫長路。AI具潛力提高生產力，將可帶來增長和投資。因此，我們難以不長期看好科技股。事實上，我相信AI——連同能源轉型和生物科技的重要進步——可令重視增長的股票投資者引頸以待。

負面的英國例外論

英國是其中一個落後市場或經濟體。英國股指的表現不及全球平均水平，國債市場的回報亦低於美國國債或歐洲政府債券市場。英鎊投資級別信貸的總回報略低於美元和歐元市場，但英國企業債券市場在整體年期曲線的息差高於其同類型資產。一些支持英國脫歐的政治評論員曾在社交媒體發表意見，稱英鎊不會成為籃子貨幣。按貿易加權計算，英鎊仍然比脫歐公投時低10%。去年9月時任英國首相卓慧思嘗試違反經濟規律，促使英鎊兌美元匯價幾近持平後，英鎊匯價已回升至1.24美元。但在2016年6月，英鎊一度觸及1.45美元。因此，對比其他發達市場，英國今年並非理想的投資市場。任何回報均是由貨幣反彈促成，因去年秋季的超賣水平近乎災難級。

對比海外市場，英國缺乏吸引力

彭博預測英國今年的GDP增長跌0.2%，對比歐元區為增長0.6%，美國為1.1%。2020年初以來，英國經濟一直持平（當然，一些歐洲經濟體也是如此），但美國自此已有5%實際增長。我們也不要忘記，英國股市是2022年表現最佳的市場之一，當時是受到石油和其他商品的高佔比所支持。然而，我好奇投資者看淡英國前景是否屬結構性質——政局混亂，英國央行貨幣緊縮政策進取可能導致經濟衰退，且公司似乎不斷受生意困難困擾，尤其是出口。英國擁有良好企業，回報優質，但由於前景不明朗，鮮見全球投資者重點部署英國股票或國債。