硬著陸或推遲，氣氛偏向承險

如美國經濟成功避免硬著陸，股市表現應可繼續跑贏債券。回顧歷史，一般只有在經濟衰退時，股市才會嚴重長期表現落後。背後原因為收益增長放緩和市盈率下降，令企業盈利減少。這些時期一般伴隨著央行大幅減息。我們現時尚未陷入衰退。美國第二季的擴張速度較預期快。預測2024年將錄得盈利增長。股市繼第二季7%-9%的總回報率後，7月份續升約2%-3%。信貸息差保持穩定。債券收益率仍保持在平穩區間之內。市場已大致消化軟著陸情境，最少美國的數據顯示是次軟著陸的衝擊可能屬最低。經濟衰退（如有）將會推遲。利率可能已經見頂，未來或會長期保持橫行。

利率見頂

市場預期美國不會再加息。聯邦儲備局（聯儲局）決定把聯邦基金利率上調至5.25%至5.50%，但言論未有表明緊縮週期已經結束，當局堅持未來政策將取決於數據，反映我們正處於政策利率週期的高峰。經濟活動和通脹數據需要從近期的低位回升，聯儲局才會確定有必要進一步加息。重點是沒有任何跡象令聯儲局認為有必要發出訊號，暗示開始放寬政策的時機。聯儲局預期2023年不會出現衰退，並仍然認為美國經濟將可達成軟著陸。如上週所討論，這代表了增長將低於趨勢一段時間，騰出的閒置產能足以讓通脹進一步回落。第三季GDP年化增長率為2.4%，反映經濟增長仍接近趨勢。投資開支意外地強勢，這對美國經濟的中期前景而言屬好消息。消費開支稍為放緩，但仍保持向好。

市場預期軟著陸

市場預期與軟著陸吻合。首先是利率市場，截至本文撰寫時，聯邦基金利率的隱含年末水平為5.38%，與目標利率一致。2024年底，隱含利率為4.16%，符合4.00%-4.25%的目標區間，顯示明年或放寬125個基點。其中大部分預期將延後，符合GDP增長和通脹放緩。如可能出現經濟衰退，市場預期將有更多輪減息。如投資者認為可能出現經濟衰退，兩年期收益率處於4.9%似乎屬合理水平。

長期利率大致穩定

長期利率也符合軟著陸情境。市場預測三至五年期隔夜利率介乎3.5%至4.0%。這高於聯邦公開市場委員會6月份「點陣圖」對聯邦基金利率的長期估計，即2.5%。市場預期反映聯儲局將無法把利率降至聯儲局官員建議的低位，該水平是由其「均衡」利率預測釐定。這再次與失業率升幅有限的軟著陸情境一致。由於10年期國債收益率繼續在3.50%-4.00%的區間內波動，大幅增加存續期的作用不大。如收益率曲線倒掛程度降低，則短期收益率可能下降，而非長期收益率大幅波動。

日本央行加息

短期而言，收益率可能繼續在一定區間內波動。第二季GDP數據勝預期，加上日本央行決定增加收益率曲線控制(YCC)政策的靈活性，推動了全球收益率水平在周末前上揚。日本的政策變動雖然不大，但具有象徵意義，日本央行已準備好以0.5%的收益率無限量買入政府債券，以有效限制市場水平。買入水平門檻已提高至1.0%，這推動日本收益率曲線趨陡，並輕微改變日本政府債券相對海外債券市場（對日本投資者）的吸引力。目前尚未清楚日本央行會否進一步調整政策 ─ 當局將貸款利率維持在-0.1%，市場預期短期內不會有任何變化。

信貸穩定

信貸的情況也大同小異。信貸息差保持穩定。事實上，3月份小型銀行業危機後，2023年的息差趨向收緊。美國和歐元區的投資級別和高收益市場亦類似。雖然背後有一些特殊情況，且市場開始擔心淨利息負擔增加，但整體信貸指標仍然具有支持性。市場向企業貸款時未有要求獲取更高風險溢價，這亦與主要經濟體避免嚴重衰退的情況一致。

股市預期正面

基於固定收益市場的結構，以及現行利率和信貸定價隱含的宏觀情境，股市走勢與軟著陸結果一致也屬意料之內。美國目前預期標普500指數2024年的每股盈利較2023年增長12%（以IBES預期為基礎）。歐洲斯托克指數方面，2024年的增長預測為7.7%。這並非經濟衰退時會發生的情況。回顧過去，盈利減少和股票倍數收縮，將導致股票落後債券。

據現時市場預期和經濟數據顯示，投資者將面對軟著陸情境。如情況屬實，美股的表現應可繼續跑贏固定收益，而債券回報將貼近現行收益率反映的水平。鑑於收益率大跌的空間有限，固定收益出現重大走勢的可能性不大。在息差擴大之下，信貸的表現應可領先政府債券。

高貝他信貸

如信貸前景保持向好，投資者便大有理由繼續看到高收益、槓桿貸款和新興市場債務等資產有優異表現。後者的估值吸引，基準新興市場債務指數的息差保持在400個基點以上，收益率則高於8%。這與美國和歐洲高收益市場的隱含回報類似，隨著各國擺脫全球通脹和利率上升的影響，發展中國家市場的表現有機會更多元化，帶來更大吸引力。貨幣市場顯示巴西和墨西哥等國家受青睞，後者可受惠於預期美國企業供應鏈持續調整，這可能帶來更多直接投資。

風險可能更高

硬著陸為另一個情境。我們不能排除此情境，而對比較為穩健的美國經濟，歐洲近期的數據偏向出現此結果。今年歐洲股市的市盈率未有上升，且歐洲投資級別信貸的息差也落後美國。歐洲的中期通脹預期高於美國，亦較易受到2021-2022年能源衝擊重演所影響。歐洲央行本週再度加息，把存款利率提高至3.75%，但這未有降低市場預期存款利率在9月份可能繼續向上。早前便有更多跡象顯示歐洲信貸收緊，銀行繼續收緊家庭和企業的借貸標準。歐洲央行似乎決心降低整體需求，讓通脹回落至目標水平。達成目標己有一些進展。歐元區通脹已由去年10月逾10%，降至6月的5.5%。但目標是2%或更低。這意味著大部分歐元區經濟體可能需要陷入衰退，才能讓平均通脹率再下降3%或以上。德國整體通脹率仍遠高於6%，法國則超過5%。

歐美不同步？

如歐洲硬著陸，美國軟著陸，這便表示美國股市和歐洲固定收益將跑贏大市。這也符合美元再次走強的情境。情況並不尋常，但反映了美國應付通脹衝擊的速度較快，且美國整體經濟穩健。歐洲不但加息速度較慢，且一開始便採取較具擴張性的負利率立場。當局也必須應付能源價格的衝擊、國防財政負擔增加及中國需求未能復甦，這對於奢侈品、汽車和旅遊等行業極其重要。

「讓美國再次強大」(Make American Great Again)

市場較少討論的情境為美國經濟繼續強勁增長，消費者和企業開支狀況穩健，受到人工智能和淨零目標的投資需求推動。此情境不一定引發通脹，尤其是如供應方問題可通過投資於產能（如數碼化、能源效益、進一步自動化）解決。在此結果下，減息空間有限，長期債券收益率下降的空間也有限，但將會有利延續股票牛市。這與2024年錄得12%盈利增長的情況一致。明年總統選舉將以有趣的背景揭幕，民主黨「讓美國再次強大」！讓我們看看今夏餘下的走勢。

（表現數據／數據來源：Refinitiv Datastream，彭博）。過去表現不應視為未來回報的指標。