熱浪來襲 市場漸見光明

歐洲上周飽受熱浪侵襲，這促成了更多有關氣候變化和應付行動的專題討論。我將在短期內談談這個主題，現時投資者和經理已了解相關趨勢，陸續把氣候風險和紓緩指標納入其投資決策。大勢已成，不會再回頭。投資者不但感覺到天氣酷熱，同時亦厭倦熊市的討論，甚至可能已看到一絲跌市盡頭的曙光。7月份回報好轉，估值似乎正推動投資活動。趨勢能否持續？沒有人知道，但可以說，市場已逐漸形成更中立及平衡的觀點。中性觀點意味著長遠回報回歸，而估值好轉為其必要條件。這正正是我們身處的情況。

跌勢喘定

7月份天氣炎熱，市場亦氣氛熾熱。增長股、小型股和高收益債券表現強勁。通脹和基準政府債券回報介乎持平至微升，新興市場表現欠佳，中國股市則再次展現其多元化特質——在其他市場向上時下跌。信貸市場氣氛好轉，新發行活動更加活躍，信貸違約掉期指數也從高位回落。然而，通脹尚未見頂，歐洲央行已把其重要政策利率由-50個基點直接提高至零，聯儲局即將再次加息，且第二季財報才剛剛開始。這會否只是短暫的夏季反彈？擺脫熊市

經過六個月或以上的跌市，投資者開始按捺不住，不想繼續追逐熊市了。手上的現金需要投資，整體資產類別與年初相比已便宜15%至20%，甚至更多。估值更為吸引，雖然目前周期走向的預期欠佳，但已見成熟。市場改為關注宏觀觀點，反映經濟或可穩步回落。各地失業率偏低，市場堅信目前極高的全年通脹最終將會回落。利率預期回穩，央行未有表示需要提高最終利率預期，而信貸和股票市場的風險因素可能已在預期之內，企業資產負債表和現金流不再像先前數個周期般受到打擊。 

為甚麼選擇增長股？

股市的增長股和價值股關係值得研究。年初以來，增長股一直落後價值股，但前者在本月的表現較為優勝。投資者選擇增長股的原因，在於其卓越盈利增長質素，這可見於其長期增長率和盈利穩健度。低債務、利潤率健康、銷售收益持續增長及科技創新，均支持了增長股。但由於這些優勢，增長股一般較市場昂貴。盈利增長普遍以股息或回購方式回饋股東，更普遍的是進行重新投資，支持企業進一步增長，這點已在其股價反映。

2020年，聯儲局和其他央行把利率降至極低水平，使增長股的估值高昂。貼現率下跌，有利未來盈利的現值；增長率越高，股價獲得的動力便越大。但2021年底以來卻出現相反情況，利率上升，但增長預測下降。增長股和優質股的倍數評級回落至疫情前水平，部分股票更跌至長遠歷史平均水平。

科技醫療盈利前景佳

在美國市場，資訊科技、消費服務和部分醫療護理等行業的倍數評級在去年大幅下降。問題在於現價是否足以說服我們增加倉位。現時通脹可能較疫情前高，且利率接近金融危機前的水平，股票能否在此環境下增長？答案應該是肯定的，優質公司有能力駕馭不同宏觀環境。這些行業的盈利增長向來表現強勁及穩定，科技和醫療護理尤其可以表現出這些特質。在先前的周期下行，這些公司的盈利跌幅有限。 

消費模式再次輪動

這取決投資者最終的選擇。目前，收入花費在不停上漲的能源和食品價格之上，償債成本亦有增加。因此，能源公司和銀行獲得龐大利潤。這些成本不能以現時的速度無限地增加，否則我們將陷入嚴重衰退，許多消費者和其他企業將面臨破產。有跡象顯示，美國的能源價格可能已經見頂，食品價格也正在回落。消費者借貸成本可能仍未達到高峰，但將緊隨市場利率見頂而下行。另一方面，名義收入增加，因此，資金可能重新流入非必需消費開支。消費者沒有放棄更換手機，或觀看串流電影和電視節目，企業也沒有放棄讓營運進一步數碼化。這些主題可長期發展，帶來長遠盈利動力。

動力未見清晰 取態審慎

一些投資者鍾情增長股，一些則心儀價值股。最終投資者看好他們熟悉的股票，如蘋果、微軟、Netflix等。市場效率不高，讓投資者沉迷單純從基本因素出發爭論股價。近年來，市場流通的蘋果股票數量實際上有所減少，其他受歡迎的美股也是如此，但股票背後追逐的資金卻有所增加。因此，動力非常重要，估值溢價對這類公司有著長遠意義。當溢價下跌，股票便似乎更有價值。以蘋果、Adobe、PayPal、Salesforce等股票為例，目前估計的12個月市盈率低於，或接近2020年2月份水平，期間，這些公司仍有盈利增長。 

在我們獲得完整第二季業績，通脹或歐洲能源形勢的宏觀消息惡化時，我可能需要採取不同及更為審慎的觀點。歐洲央行把利率由-0.5%直接上調至0後發表言論，形容歐元區前景堪憂。但市場知道，各大央行無法大舉加息，因此利率預期已經見頂。這有助股票重新平衡，信貸開始帶來正回報。另一方面，一些表現造好的股票行業亦有類似表現，跟隨盈利周期急升，如增長放緩，升勢將難以維持。如能源股能夠維持表現，而廣泛工業和材料行業的盈利減少風險增加，情況將令我驚訝。

7月份氣氣熾熱，市場似乎不想再追逐熊市。債券在歐洲央行公佈決定後上行，原因為美國的數據轉弱，已反映了經濟走向。我們相信周期性的放緩可期，而達成經濟穩步回落的信心增加。資產類別下跌15%、20%、25%後，我們可能已接近見底。這種升勢可能並非由宏觀前景好轉支持，但資金將跟隨市況不會進一步惡化的觀點！