有關利率和債券

央行完成加息行動時，政策將大幅收緊。經濟數據在利率上升時仍表現穩健，仍然令市場人士驚訝。不過，這可能只是錯覺，政策效果往往滯後。美國已有跡象顯示信貸增長放緩，房屋市場回軟。平均償債成本在未來將進一步上漲，升幅主要取決於通脹和央行的回應能力。任何轉向「持有」的跡象，均會受到市場青睞。否則，面對未來可能再次多番加息，將難以看好信貸和股票市場的現行估值。

還記得低利率嗎？

美國聯邦儲備局（聯儲局）已把聯邦基金政策利率上調450個基點。據目前的市價反映，未來還會加息近75個基點。根據Bankrate.com的數據，平均30年期固定按揭貸款利率已由2021年底的3%，升至目前的7%。90日非金融商業票據（企業業界短期債務成本的指標）的利率，在短短一年多已升逾450個基點。美國所有潛在借款人正面對利率急升，且未來仍有上行空間。聯儲局已表明，將會繼續加息及維持高利率，直至通脹大幅回落。此舉的代價仍然是美國可能陷入經濟衰退，因借款成本增加，最終會削弱整體需求。這種說法同樣適用於歐元區和英國。

信貸寬鬆

收緊貨幣政策對增長的滯後作用未見明朗，但往往影響深遠。回顧歷史，緊縮的最壞影響仍未浮現，這點並非不尋常。已有證據顯示高利率正在發揮作用。據聯儲局數據顯示，按揭貸款需求顯著減弱。國內貸款人指標過去顯示按揭貸款需求強勁，但現已降至環球金融危機以來的新低。在同一份報告（Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices，2023年1月），數據顯示銀行在整體信貸（包括企業和家庭）的貸款標準均在收緊。美國方面，近半銀行指貸款標準收緊、貸款與銀行融資成本的差異增加，     商業和工業貸款的需求亦顯著降低。信貸緊縮已經開始，前景可能越趨惡化。

房屋打擊

新增信貸流動減弱。高利率拖累新增借款，打擊投資和消費開支。按揭貸款需求和房屋活動已見放緩。新批准的建築數目，也較2021年底的高峰下跌30%。這反映正在建造的新房屋單位減少，總住宅投資、建築就業和房屋相關耐用品的需求受到影響。但情況並非災難性。與過去數個時期相比，截至目前為止，房屋許可和動工證實了房屋活動減少，但在本週期仍相對溫和。2005年至2009年間，獲批建築數目大減78%；1980年代後期，也下跌55%。但高利率正衝擊房屋市場，房屋價格已經開始轉變。

信貸安全嗎？

我們看好信貸這種資產類別，但一些反對意見認為，利率上升的影響尚未完全浮現，息差仍未反映經濟風險。其理據為借款成本增加，企業將承受更大壓力，評級下調將會增加（即高收益市場的違約風險上升），繼而導致信貸息差從目前水平擴大。信貸息差擴大，為企業債券回報帶來負面影響。美國企業債券指數目前的息差年期稍低於七年，意味信貸息差擴大100個基點，債價便會跌7%。目前的息差為130個基點，但近至在10月仍然為170個基點。如經濟放緩的風險成真，息差可能再次擴大。

家庭財富減少

利率偏高會增加新債務的成本，拖累信貸流動。如利率維持高位的時間足夠，成功影響到債務庫存成本，則經濟增長的真正損害便會浮現。截至目前為止，風險依然有限。美國方面，按揭貸款一般以固定利率訂立，因此在今年前借款的現有業主，其每月按揭貸款還款額未有增加。就業處於歷史水平，工資增長強勁。但如房屋需求大跌打擊房價，並導致家庭財富減少，消費者將開始感受到壓力。去年，因為股票和債券市場走低，估計家庭財富大幅減少，今年情況可能持續，市場將繼續陷入困境，房價可能下跌。

企業情況？

企業方面，高利率導致新信貸的需求減少。雖然國民賬戶數據大幅滯後，但數據顯示，2022年第三季的非金融企業狀況良好。淨利息款項佔企業利潤的百分比處於歷史低位。根據聯儲局資金流動報告的數據，自疫情以來，債務與企業利潤的比率穩步下降，處於過去50年來的最低水平之一。截至目前為止，對比借款成本，通脹對利潤率的影響，及科技開支回復正常，為美國企業更為關心的問題。    

債務成本緩慢增加

債券市場方面，美國投資級別借款人的平均加權票面利率去年上揚，但升幅不大。以ICE美國銀行美國企業指數（撇除銀行）為例，平均票息目前為3.85%，去年的低位為3.65%。疫情前夕，數字為4%。高收益市場方面，目前現有債務的平均票息率為5.88%，高於低位的5.67%。歐洲的低利率維持多年，未償付投資級別債券的平均票息只有1.8%。當央行加息，企業借款人為債務支付的固定息票不會上升——只有當借款人需要再融資時，債務成本才會增加。根據指數目前的收益率，普遍歐洲企業借款人現時需要支付的利息近4.5%。對部分人而言，再融資借款成本急升可能帶來困難。美國高收益市場方面，評級最低的借款人面臨的再融資利率，為現有債務平均票息水平的兩倍。一些投資者或認為，14%的收益率，加上CCC級債券1,000個基點的信貸息差，足以讓公司為到期債務再融資時，彌補無力承擔利息成本高企的風險。

市場開放

高利率逐漸增加借款的平均成本，導致利息款項進一步消耗企業財務。情況也可能使債務再融資變得困難。但鑑於2023年至今，美元和歐洲債券市場有大量新發行，這似乎未算是大問題。年初至今，美國企業在債券市場集資約3,630億美元，歐洲發行人也集資了900億美元。

償債情況目前可控

看淡信貸和股票的理由，在於現時的估值（息差和市盈率）未能完全反映借款成本增加的持續影響，最終將削弱開支和企業盈利的風險，並打擊以可負擔利率借款的能力。這是合理的論點，尤其是我們仍未處於利率高峰，現在的共識為利率將保持高位一段時間。但與此同時，償債比率的分母依然強勁。家庭收入增長由就業和工資趨勢向好推動。企業銷售增長放緩，但以名義計仍然強勁，除息稅折舊及攤銷前盈利(EBITDA)仍接近標普500指數的歷史高位。

通脹仍是主要憂慮

如過去一段時間般，投資者的信心水平取決於通脹情況，這將決定利率的「高度」和時間「長度」。來自歐洲的消息未見起色，歐元區2月份的消費物價通脹初值由1月的8.6%，微跌至8.5%，核心通脹則由5.3%升至5.6%。市場預期的最終利率因而上行。歐洲央行的基準利率目前預測為3.9%，聯儲局則接近5.5%。情況持續越長時間，信貸（息差）和股市便越難保持現行估值水平。

債券再次估值相宜

從策略上看，短期固定收益策略在這種環境下仍然吸引。但如上週所指，長遠來看，信貸似乎合理。企業債券的平均價格仍遠低於面值。債券指數價格穩步向上，將有助貢獻正面回報。如經濟衰退成真，焦點將轉向減息——市場仍預期這將在2024年發生。如貨幣政策放寬，將使收益率曲線的陡峭倒掛稍為緩和，而倒掛仍然是現行固定收益市場的特徵之一。這些利率週期階段有利債券回報。近期利率前景的重新調整，也推高了長債收益率，自去年11月以來，美國國債10年期基準利率首次升穿4%。我當時認為從長遠基礎看，4%為公平值。讓我們看看投資者會否如去年秋季般，再次增加債券配置。當時約有一個月時間，讓投資者鎖定超過4%的收益率。市場正在為債券投資者提供另一個同等機會，我不認為重複此做法有何不妥。約3.5%-4%的波幅區間，可能成為債市主調一段時間。