不確定之旅

2023年上半年，一些理論上不應帶來強勁回報的資產類別表現凌厲。市場預期歐洲和中國較為樂觀之際，美國經濟卻有更強勁增長。原本在這些主題上站錯邊的投資者，幸運地獲得了極高現金回報。近期在亞洲之旅與投資者討論時，未有看到短期資本配置出現重大變化。利率見頂、核心通脹和經濟可能陷入衰退，仍然是投資對話的重要主題。雖然這可能不是市場共識（或合理觀點），但我不排除高收益和增長股持續帶來穩定回報的「痛苦交易」，尤其是經濟數據仍然相當參差。

東方經濟

我在6月下旬前往澳洲和亞洲出差，與這些地區的投資者見面。整體而言，我發現他們對前景的看法大致相同。這些投資者預期，或最少擔心在歷時一年的貨幣緊縮後，發達經濟體將面對具有一定規模的衰退風險。這可見於他們的投資立場。在我記憶所及，沒有任何人在討論時曾表示會重點部署股票。隨著利率即將見頂，固定收益更受青睞。信貸方面，態度普遍審慎樂觀，現行預期回報將可吸引機構投資者，後者不再需要在私人信貸等領域追求收益率。回國後，我認為當現金可提供合理回報，且信貸和股市並非特別便宜時，將難以作出重大資產配置決策。

股票令人驚艷

股市表現受到廣泛討論。多數投資者似乎對回報如此強勁感到驚訝，尤其是普遍宏觀觀點認為即將（或可能）陷入經濟衰退。當然，部分人認為美國市場的表現主要是由科技股和人工智能(AI)熱潮推動。對此，投資者似乎持開放態度。一般非科技專家未有看到AI的所有潛在優勢和風險，但他們似乎認同AI別具潛力，可為直接位處AI供應鏈的企業，及有能力利用AI提高生產力和盈利能力的企業帶來非線性增長。與此同時，其他宏觀指標反映短期股票回報負面，令有意追逐AI熱潮的投資者不多。 

澳洲債券

我的旅程由澳洲開始。對英國人而言，澳洲的眾多事物都相當熟悉 ─ 尤其是語言、對板球的熱情及共同英聯邦元首。兩國的經濟情況也類似。澳洲央行自2022年5月持續加息，把利率由接近零的水平，提高至現時現金利率目標4.10%。市場預期澳洲央行年底前會將利率調整至約4.5%-5%。2022年12月，整體消費物價通脹達到8.4%。其後，通脹在5月份降至5.6%，普遍預測2024年將降至3.0%，與美國和歐洲的預期一致。這對澳洲債券屬利好因素 ─ 基準10年期債券現時的收益率為4.12%，僅略低於2022年6月達到的高位。通脹回落之際，收益率仍處於十年來的高水平，這對當地退休和保險基金極具吸引力。

房屋市場的情況也成為熱話。澳洲的按揭貸款市場類似英國，貸款往往採用固定利率，年期為兩至三年。如英國一樣，未來將出現一波按揭貸款再融資潮，利率遠高先前水平。這將打擊家庭現金流和房屋市場。房屋價格在2022年初見頂，其後已下跌約10%-15%。房屋融資狀況收緊，造成進一步下滑的風險。這是否足以引致經濟衰退？市場普遍認為2024年的GDP增長率只有0.7%，因此很有可能出現溫和衰退，尤其是今年商品價格也下跌，影響了採礦業的收益。中國方面（詳見下文），如中國經濟強勢，將可為澳洲提供一些支持，並帶動2024年全球放寬貨幣政策。澳洲的企業債券市場規模較小，但收益率卻高於6%。因此與其他地區一樣，短期內傾向配置固定收益。

中國

中國是此行的最後一站。在北京和上海，最常見的問題是外國投資者是否願意增加投資中國資產，及地緣政治憂慮是否主要的限制因素。原因之一是疫情後至今的復甦令人失望，這也反映在中國股市的表現。

復甦乏力

西方投資者猜錯復甦後的交易走勢。從其他人的交談之中，我感覺到封鎖措施令人對中國的信心留下深刻而長遠的傷痕。與許多西方經濟體的情況相反，中國的封鎖持續時間更長，但政府未有提出同等水平的財政支援。因此，家庭和企業的現金流和資產負債表均承受壓力。房屋行業亦受到政府對私營業界的整體立場影響，仍然陷入困境，公司對投資持不確定的態度。許多人士希望政府協助經濟復甦，但措施至今僅限於稍為放寬貨幣政策。在人口統計、債務水平和創造就業等方面，中國也存在重大的結構問題。短期內，這些情況將難以改變外國投資者的立場。或許7月份舉行的政治局會議，將公佈更多政策公告，推動投資和增長。長遠而言，中國在綠色轉型及需要應付美國管制科技出口上，正出現一些有趣發展。這將為中國股市提供潛在機會，但短期宏觀前景和地緣政治前景不確定，或成為資金流入的主要障礙。

低確定性

當我與中國投資者討論海外前景時，總是談到相同話題：美國潛在經濟衰退；利率變化；通脹長遠會否更高。這些話題的確定性不高。回顧今年上半年的市場表現，我們難以把投資者氣氛與眾多強勁表現匹配，包括槓桿貸款、整體高收益、納斯達克和日本股市等。未來「痛苦交易」仍可能持續。這些趨勢沒有理由不能持續，尤其是如經濟弱勢成功達成軟著陸，且明年利率前景將稍為放寬。

應計收入

投資者的審慎態度可能持續一段時間。市場氣氛傾向長期固定收益，及更具防守力的信貸和股票配置。6月份美國ISM製造業指數跌至46，為2020年5月全球經濟封鎖以來的新低。水平與經濟衰退一致。但與此同時，美國失業率繼續保持低位，過去18個月約3.5%，上半年非農就業人數每月平均便增長約260,000人。工作可帶來收入，繼而創造開支。為認清美國經濟的走向，失業率需要開始上升，確認經濟普遍放緩及增加明年減息的可能性；或更多周期性的商業指標必須開始再次改善。我們都在留意數據。這代表投資者目前將不會輕易放棄現金回報。