值得延長債券年期

過去三年，固定收益市場相當艱難。債券收益率自2020年錄得最大升幅後，今年本應表現向好。然而，市場環境令人更加質疑固定收益的價值。且讓我大膽地說：明年將屬於債券。收益率處於多年高位，令回報持續強差人意，但現時將資金投入債券市場，將可獲得近代最佳的風險回報平衡。誠然，目前現金利率偏高仍然是挑戰，但一旦央行轉向鴿派，回報可望隨之回升。明年或再受衝擊

有別於1973年

市場至今對中東的事件一直反應平靜。未來能否維持此狀況，仍然取決於政局發展，本文無意揣測未來走向。但如有跡象顯示衝突擴大，或其他參與者捲入爭端，金融市場最有可能的反應將會是美元轉強、金價上漲和債券收益率下降。風險資產將承受壓力。如雙方停火，或有第三方嘗試達成停戰協議，均會使投資者的注意力重新回到通脹、利率和增長等核心問題之上。我們不是要淡化這場人類悲劇的規模，但從經濟角度看，出現70年代中東緊張局勢，導致油價受衝擊的可能性較小，且環球經濟更有能力應付此價格打擊。油價受衝擊當然不是好消息，我們近期便受到能源價格困擾，但出現70年代多年滯脹，及實際投資回報欠佳的機會不大。

市況起伏

債市持續波動。截至9月底，環球政府債券指數連續五個月錄得負數總報酬。本月也輕微落入負數，因此2023年將難以獲得正數總回報（目前為-1.4%），而固定收益市場可能前所未見地連續三年錄得虧損。多數固定收益基準指數錄得自公開以來（即數十年來），最大的三年期累計損失。本週，市場交易似乎確實好轉，但其後公佈的9月份美國消費物價指數(CPI)月度變化稍高於預期，再次引發另一輪短暫拋售。與近年水平比較，收益率仍然高企，我繼續認為此水平可貢獻良好價值。ICE美銀環球政府債券指數的平均價格為88.3美仙，接近「史上」最低水平（此指數的價格在2020年初曾高見117.4）。

難題

近期我曾經與客戶多次討論一個難題：為甚麼貨幣政策收緊500個基點，未有對環球經濟造成更負面影響。在操作投資組合時，確定貨幣政策具有長遠及可變的滯後作用並無實際幫助。這個過程需要一些時間，才能妥善平衡預期回報和風險。我的觀點仍然是央行維持高利率越長時間，房屋擁有人和企業便越有可能把更多現金流用於償還債務。這可見於債務水平高企。此外，各國政府感受到為新借款支付更高息票的問題，另一些國家則需要因支付量化寬鬆所產生的銀行儲備利息，而補償其央行的損失。許多發達經濟體的財政平衡似乎正在惡化，可見未來有需要收緊財政政策。疫情相關財政支援對經濟增長的動力即將減退。 

房屋成為關鍵

房屋市場是利率前景的關鍵。據Bankrate.com的數據顯示，美國全國平均30年期按揭貸款利率為7.8%，接近過去25年來最高。現時的借款成本高於2006年至2007年（即最近一個利率長期高企的時期）。英國方面，平均兩年期固定利率接近6%，較2021年底高1.5%。據英國央行的按揭貸款批核數據顯示，今年需求回軟，最新月度宗數為45,000宗，遠低於長遠平均值。全國建築協會的數據則顯示，平均按揭貸款付款佔實際薪金的百分比達到2009年以來最高。美國的按揭貸款結構有所不同，但似乎難以想像新借款人願意支付8%的按揭貸款利率。美國的新屋銷售開始下降，但我們尚未看到太多房屋價格下跌的跡象。

逐漸構成打擊

我認為借貸成本增加，遲早會侵蝕家庭預算，這令消費者需要削減開支。企業方面，由於我與信貸分析師和投資者緊密合作，高利率尚未引起廣泛問題不足為奇。在低收益率時期，公司並非坐吃山空。他們已鎖定偏低利率及終止借款，並累積大量現金（其餘部分透過貨幣市場基金賺取5.5%的利率）。但新的借貸成本將會更高。ICE美銀美國1-3年期企業債券指數的歷史票據利率為3.4%，但目前到期收益率為6.1%。如收益率高企不下，借款人在債務到期時，將需以過去三年債務所支付利率的兩倍進行再融資。

事實及期望

問題是這些走向的進展緩慢。有別於2007年，當時美國的問題是大量可調整利率按揭貸款，重新流入更高利率的環境。要詳細了解多少公司正面對循環銀行信貸利率上升，或新按揭貸款需求的具體數據並不容易。然而，我們知道銀行貸款環境正在收緊，現時持有人重設英國按揭貸款，原因在於他們知道每月還款額將會大增，且我們知道利用新債務為任何投資項目融資的成本，將遠高於三年前。這些因素必定會影響開支及加速經濟放緩，甚至造成經濟衰退。利率將隨之回落。

最終，房屋價格應有助降低通脹數字

房屋在通脹前景亦發揮作用。雖然美國9月份整體CPI仍然稍見頑固（按年數字維持在3.7%），但撇除房屋租金在內的服務業通脹，整體按年增長為2.8%（經季節調整），表現相當不俗。去年9月，CPI曾一度高見逾8%。據數據顯示，CPI的房屋分項仍較去年高5.6%。房屋價格變動緩慢，意味通脹內的房屋分項也變化不大。整體而言，撇除食品、房屋和能源的CPI為2.0%。回落至目標水平

高風險維持較長時間

房屋市場對利率敏感。房屋價格的走勢，也會扭曲整體通脹趨勢的前景。未來走向將略為迂迴曲折：通脹推高利率，令房地產市場轉弱，繼而降低通脹（但走勢滯後），令利率回落。從數據看好債券的理由之一，在於如我們忽略房屋，通脹已接近目標，聯邦儲備局沒有必要再次加息。下一步行動應該是放寬政策，連帶整體通脹率和經濟增長進一步呈放緩跡象。另一方面，貨幣環境收緊可能出現不良反應，但我們現時仍未看到相關跡象。在這方面，我們將在未來數週密切關注美國銀行業的業績報告。固定收益團隊的同事已留意到，近數週一些美國的銀行信貸違約掉期息差正在擴大。夏季債券收益率上升，可能影響銀行資產負債表和盈利。讓我們拭目以待。

（表現數據／數據來源：Refinitiv Datastream，彭博，截至2023年10月13日）。 過去表現不應視為未來回報的指標。